持續下滑的利潤、攀升的負債，以及收購標的業績不達預期，都令莊園牧場未來的發展困難重重

2015年即登陸港交所的蘭州莊園牧場股份有限公司(下稱莊園牧場，1533.HK)，以公司發展為考量于2017年又登陸了A股市場。但持續下滑的經營業績，令兩地股價逐步走低。

而據該公司三季報顯示，今年前三季度，莊園牧場實現營業收入5.26億元，同比下滑13.20%；實現歸母凈利潤0.06億元，同比下滑83.69%；實現扣非后歸母凈利潤0.02億元，同比下滑94.23%；凈資產收益率(ROE)為0.51%。

值得注意的是，近年來，莊園牧場歸母凈利潤、銷售凈利率和凈資產收益率等多項關鍵財務指標便持續下滑，但資產負債率卻有所攀升。

2018年，為了進行區域擴張，莊園牧場收購的西安東方乳業有限公司，現在也逐漸成為其業績拖累，2019年及2020年上半年均未完成業績目標。

在三季報中，莊園牧場預計2020年1—12月，公司歸屬上市公司股東的凈利潤為800萬至1200萬，同比變動-84.41%至-76.62%，而食品加工制造行業平均凈利潤增長率為18.12%。

業內人士表示，在龍頭企業擠壓之下，區域乳企的全國化布局難度越來越大。

截至2020年11月23日，莊園牧場報收于11.19元/股，較其歷史高點已下挫66.4%。

凈利潤連降

莊園牧場主要從事乳制品和含乳飲料的生產、加工、銷售及奶牛養殖業務，擁有“莊園牧場”“圣湖”和“東方多鮮莊園”三個品牌，以甘肅省、青海省、陜西省為主要銷售區域。

2017年—2019年，莊園牧場實現營業收入6.28億元、6.58億元和8.14億元，同比增長-5.62%、4.67%和23.69%；實現歸母凈利潤為0.68億元、0.64億元和0.51億元，同比下滑9.96%、7.05%和19.22%。

同期，凈資產收益率分別為6.77%、3.21%和3.15%；銷售凈利率分別為11.37%、7.95%和6.30%；資產負債率為37.48%、42.17%和50.84%。

從以上數據可以看到，莊園牧場近三年的營收雖然還在增長，但其歸母凈利潤已連續下滑，且凈資產收益率和銷售凈利率走低，資產負債率卻不斷攀升。

同時，《投資時報》研究員注意到，該公司2019年營業收入較上年有23.69%的增長，主要因為將西安東方乳業有限公司并表。但由于未達業績預期，莊園牧場商譽減值4871.93萬元，好在其與西安東方乳業有限公司原股東簽有業績補償協議，獲得補償收入2233.32萬元。

時至2020年前三季度，莊園牧場實現營業收入5.26億元，同比下滑13.20%；實現歸母凈利潤0.06億元，同比下滑83.69%；銷售毛利率為28.33%，同比下滑3.99個百分點。

而2019年并表的子公司西安東方乳業有限公司，2020年的業績承諾為扣非凈利潤不低于2500萬元，而今年上半年，該公司僅實現144.79萬元，預計2020年仍無法完成業績承諾。

業內人士表示，生乳價格上漲推動莊園牧場成本上漲，或侵蝕了其利潤；此外，該公司高毛利終端產品動銷不好，凈利潤很難提升。

值得注意的是，截至2020年三季度末，莊園牧場的流動資產為7.87億元，流動負債為11.57億元，流動比率僅為0.68(流動資產/流動負債)，資產負債率為56.05%。

高管頻繁變動

與業績持續下滑相對應的，則是頻繁變動的高管團隊。

據公告顯示，2020年1月17日，莊園牧場副總經理李寶柱因個人原因辭職；2020年3月10日，該公司董事、總經理陳玉海因個人原因辭職。而在2019年，其首席財務官李兆彬、董事會秘書王國福和副總經理馬添良也相繼辭職。

據《投資時報》研究員了解，2019年中旬，莊園牧場已經推出股票激勵計劃，擬激勵對象總人數為100人，但實際激勵對象僅為84人。其中，4名激勵對象辭職，12名激勵對象因個人原因放棄認購限制性股票。

值得一提的是，此次激勵計劃的業績考核要求為，以2018年經合理調整后的營業收入為基數，2020年營業收入增長率不低于20%；以2018年經合理調整后的營業收入為基數，2021年營業收入增長率不低于30%。

有分析人士認為，多名員工放棄股權激勵或許和莊園牧場難以實現業績目標有關。

而就在業績發展承壓、高管團隊不穩的背景下，莊園牧場于2019年12月6日，發布了定增預案，擬非公開發行不超過3800萬股A股股票，募資不超過3.8億元，用于金川區萬頭奶牛養殖循環產業園項目和償還銀行借款。

據公告顯示，莊園牧場“日加工600噸液體奶改擴建項目”自2018年動工至今正在建設中，預計2020年投入使用。而金川區萬頭奶牛養殖循環產業園項目的實施可有效補足這一需求缺口，并可從源頭上保障公司的產品質量，實現公司長期、穩定的可持續性發展。

不過，斥巨資拓展奶源的投入產出比還是令市場存疑。業內人士表示，金川區萬頭奶牛養殖循環產業園項目是為了打造一流的自身奶源，但目前中國整體奶源的情況是，成本高、競爭力差，在自身業績承壓的前提下，其高成本或難消化。

另一方面，大規模的擴張，對于莊園牧場的綜合管理力也是一大挑戰。其全資子公司蘭州瑞興牧業，2019年就曾因環保問題被監管層處罰。