截至7月5日收盤，時代天使股價當日上漲3.31%，盤中股價一度達到400.6港元/股。時代天使也被眾多投資機構長期看好，獲天風證券等多家券商予以“買入”評級。

投資者對口腔醫療的關注，正促使更多齒科企業赴港上市。其中，瑞爾集團成為7月份港股第一家提交招股書的企業，公司提供普通牙科、正畸科、種植科在內的口腔醫療服務。據了解，瑞爾集團本次IPO募集所得資金凈額將主要用于業務擴張，摩根士丹利和瑞銀集團擔任聯席保薦人。招股書介紹，就2020年總收入而言，瑞爾集團是中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商。

那么，瑞爾集團未來能否續寫時代天使的成績？

三年累計虧損12億元

毛利率低于上市企業平均值

天眼查APP顯示，瑞爾集團成立于1999年。今年4月13日，公司已完成2億美元的E輪融資。從2010年5月份完成A輪融資至今，瑞爾集團背后不乏高瓴、高盛、啟明創投、Temasek淡馬錫等資本的身影。招股書顯示，瑞爾集團創始人鄒其芳總計持有34.29%的股權。

目前，瑞爾集團旗下主要同時運營兩個口腔醫療服務品牌，瑞爾齒科與瑞泰口腔。瑞爾集團在全國處于運營狀態的診所及醫院共有107家。招股書介紹，截至2021財年，在一線城市共有50家瑞爾齒科口腔診所運營；在一線及核心二線城市運營7家瑞泰口腔醫院及50家口腔診所。

在經營方面，獲一眾資本支持的瑞爾集團近三年都在虧損。財報數據顯示，集團在2019財年、2020財年、2021財年分別收入約10.8億元、11億元、15.2億元；年內虧損分別為3.04億元、3.26億元、5.98億元。招股書介紹虧損的原因，主要受員工福利開支增長的影響，數據顯示，員工福利開支分別占收入成本的61.8%、62.3%及62.3%。

公司毛利率也普遍低于行業毛利率，2019財年到2021財年，瑞爾集團毛利率分別在15.2%、10.1%和24.1%。時代天使招股書顯示，作為正畸第一股，公司毛利率高達70%。Wind數據顯示，2021年一季度，正海生物、美亞光電、國瓷材料、通策醫療四家涉及口腔醫療的企業，銷售毛利率均在40%以上。

投資者協議“施壓”

千店擴張目標留隱患

此外，瑞爾集團目前除了虧損問題，其壓力還來自于此前和資本方的“對賭協議”。招股書介紹，瑞爾集團總流動負債近三個財年分別為7.4億元、33.7億元、42.57億元。但公司2020財年、2021財年總資產也不過為19.03億元、23.51億元。瑞爾集團在招股書中介紹，這些負債與早期融資中簽署的投資者協議有關。

瑞爾集團此前通過向投資者發行優先股完成多輪融資，并將優先股指定為按公允價值計入損益的金融負債。此外，集團還與投資人約定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發售，且上市前市值少于10億美元，任何優先股持有人可在發出書面通知的情況下要求瑞爾集團贖回。

從時間來看，瑞爾集團沒能實現“承諾”，于2020年12月31日前上市。這導致公司從A輪至E輪的優先股均于2021年3月31日成為流動負債。此外，瑞爾集團和投資人將上市截止日期順延到了今年12月31日。

“其實專科領域的民營企業，大部分是賺錢的。部分企業虧損原因有三個，一種是企業體量太小，另一種是運營成本實在太高，最后一種是企業前期融資方式有問題，導致它財務成本非常高。” 鼎臣醫藥管理咨詢總經理史立臣向《證券日報》記者表示，“投資機構也好，創始人團隊也好，都要變現，短時間內快速變現的方式就是讓企業上市”。

HHC投資管理公司董事長劉兆瑞向《證券日報》記者介紹，對賭協議本身是沒有問題的，在融資時期，企業接受這樣的協議好處大于風險。“真正有問題的地方在于，企業是不是會借錢盲目擴張。”

值得一提的是，公司創始人鄒其芳在2017年完成D輪融資時，表示要用5年到8年時間在全國開設1000家診所醫院。

史立臣認為，在醫療領域，短期之內多次融資，且以迅速擴張為目的，對企業而言充滿風險。“口腔領域確實是暴利行業，但也同時分散度很高，競爭非常激烈。通常這類領域，一家企業如果盡可能少接觸融資成本和風險過高的資本，穩步發展是有可能突圍成功的。最壞的方式便是融資完了快速擴張”。

史立臣介紹，醫療領域尤其是醫療機構，與普通消費領域不同之處在于，醫生資源非常稀缺。“企業在擴張之前需要考慮自己的醫生資源是不是能跟得上，許多體量非常龐大的醫療機構，醫院常常出問題就是因為擴張速度過快，導致醫生資源和內部管理跟不上”。

需要注意的是，瑞爾集團在風險提示中介紹，公司依賴自己的牙醫，若其無法挽留牙醫或吸引優秀專業人士，其財務業績可能會受到影響。