10月22日，新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)湖南軍信環(huán)保股份有限公司(以下簡稱“軍信環(huán)保”)首發(fā)上會，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)《招股書》顯示，公司計劃發(fā)行股票數(shù)量不超過6834萬股，計劃募資24.53億元。

金融投資報記者注意到，2018年至2020年，軍信環(huán)保不僅業(yè)務(wù)高度集中于長沙市，且97%以上的收入來自前兩名大客戶，存在嚴(yán)重依賴大客戶等問題。記者將上述疑問發(fā)至軍信環(huán)保郵箱，但公司一直未正面回應(yīng)。

重要子公司經(jīng)營資質(zhì)過期

招股書顯示，軍信環(huán)保成立于2011年，主營業(yè)務(wù)為市政污泥處理、垃圾焚燒發(fā)電、滲瀝液(污水)處理和垃圾填埋。公司于2018年在新三板掛牌，去年7月摘牌，轉(zhuǎn)而沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板IPO。

值得注意的是，在環(huán)保政策越來越嚴(yán)格的大環(huán)境下，浦湘生物、平江軍信作為公司的重要子公司，其開展日常生產(chǎn)經(jīng)營活動所需的特許經(jīng)營權(quán)及相關(guān)資質(zhì)，即《從事城市生活垃圾經(jīng)營性清掃、收集、運(yùn)輸、處理服務(wù)許可證》已于今年9月3日已到期。

對此，招股書表示，報告期內(nèi)公司及其子公司存在未取得城市生活垃圾經(jīng)營性處置許可證的情形，上述市政管理部門已對發(fā)行人及其子公司未獲得許可資質(zhì)前經(jīng)營行為出具說明，確認(rèn)不會因資質(zhì)問題對其進(jìn)行行政處罰。

但這并沒有打消市場對公司是否在上述經(jīng)營許可證辦理過程中遇到阻礙等質(zhì)疑，對此，軍信環(huán)保僅回復(fù)記者稱“公司及控股子公司建設(shè)運(yùn)營項目不存在特許經(jīng)營權(quán)到期情況，招股書中已披露公司建設(shè)運(yùn)營項目的特許經(jīng)營權(quán)期限、公司排污許可證以及相關(guān)資質(zhì)證書辦理等情況”。

另外，招股書顯示，公司在2019年被認(rèn)定為“國家高新技術(shù)企業(yè)”。而《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)須同時滿足以下條件之一，最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2108.97萬元、3444.89萬元和3015.58萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為2.51%、3.46%和2.74%。

由此可見，公司研發(fā)投入占比呈現(xiàn)倒“V”走勢，其中2020年研發(fā)投入占比已經(jīng)低于3%。軍信環(huán)保在回復(fù)中仍表示，“公司續(xù)期申請高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)不存在重大障礙，已在招股書中闡明和披露”，未正面回應(yīng)研發(fā)投入占比下降等相關(guān)問題。

嚴(yán)重依賴前兩名大客戶

需要注意的是，盡管軍信環(huán)保近兩年營收不斷增長，但其背后存在著客戶高度集中和地域高度集中問題。

從業(yè)績看，2018年至2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8.41億元、9.96億元、11.01億元；同期凈利潤分別為2.66億元、3.19億元、4.15億元。

招股書中，軍信環(huán)保談及其競爭優(yōu)勢時表示，公司是湖南省固廢處理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，占據(jù)了湖南省會長沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理的市場份額，區(qū)域競爭優(yōu)勢明顯。也正因如此，2018年至2020年，公司來自長沙市的營業(yè)收入占比分別高達(dá)98.60%、98.52%、98.65%，其他的營業(yè)收入則來自長沙市鄰市岳陽市。

與此同時，公司前五大客戶的收入金額占其當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別高達(dá)99.99%、99.96%和99.82%。其中，長沙市城管局穩(wěn)居公司的第一大客戶，國網(wǎng)湖南省電力公司穩(wěn)居第二大客戶，三年期間公司向這兩家公司銷售收入的占比合計分別為98.25%、98.29%、97.54%。

在行業(yè)中，軍信環(huán)保可比上市公司共有5家，分別是偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、圣元環(huán)保，這5家公司2018年至2020年前五大客戶營業(yè)收入占比的平 均 值 也 才 46.32% 、 43.43% 、38.58%。由此可見，公司客戶不僅集中，還遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

對于客戶集中和地域集中的問題，盡管軍信環(huán)保表示是因為公司做出了聚焦于大型項目和部分回款能力較好的中小型項目的選擇，但大項目往往伴隨著高風(fēng)險。一旦有其他資本進(jìn)入公司所處行業(yè)，公司就有失去大客戶的可能，存在業(yè)績“變臉”的風(fēng)險。

對此，記者詢問公司針對上述風(fēng)險是否有應(yīng)對措施，以及是否有開發(fā)新客戶和布局其他地域的打算，公司均未作出正面回應(yīng)。

負(fù)債率高于同行平均水平

另外，軍信環(huán)保所處行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，項目建設(shè)期資金需求較大，長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高。

招股書顯示，報告期各期末，軍信環(huán)保應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.13億元、1.37億元和1.87億元，應(yīng)收賬款賬面余額占各期營業(yè)收入比例分別為 13.48%、13.71%和16.97%。對此，公司解釋稱，主要原因系公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長較快，且由于垃圾焚燒項目(一期)于2020年12月31日正式納入2020年第十批補(bǔ)貼清單，公司將項目投產(chǎn)以來的可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼收入一次性確認(rèn)在2020年度，導(dǎo)致2020年應(yīng)收賬款賬面余額占比出現(xiàn)一定增長。

同時，軍信環(huán)保也坦言，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款可能繼續(xù)增長，如應(yīng)收賬款不能按期收回，或發(fā)生壞賬損失，將對公司資金周轉(zhuǎn)以及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

在上述報告期內(nèi)，軍信環(huán)保合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為 66.41%、62.15%和64.36%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，持續(xù)處于高位。而同期同行業(yè)的偉明環(huán)保、綠色動力、旺能環(huán)境等可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為59.40%、61.14%和58.25%。可以看出，軍信環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率也高于同行業(yè)可比公司均值。

軍信環(huán)保還表示，隨著未來投資建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)負(fù)債率可能進(jìn)一步提高。短期內(nèi)，公司將同時面臨償還原有負(fù)債和增加對建設(shè)期項目資金投入的雙重壓力，因此對現(xiàn)金流管理能力要求較高。若公司對負(fù)債的管理不夠謹(jǐn)慎，則可能面臨一定的流動性風(fēng)險和償債風(fēng)險。

值得注意的是，盡管公司流動比率和速動比率在不斷提高，但實際上公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在不斷下降。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為13.43、8.53、7.25，存貨周轉(zhuǎn)率為187.79、99.04、69.64。

而對于記者問及在公司流動比率和速動比率不斷提高情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率卻在不斷下降的原因，公司也未作回復(fù)。