對于投資者來說，看好云賽道就去投資金山云，看好線上辦公就去投資金山辦公，而看好游戲就未必會投資金山軟件了。

在剝離持續虧損的金山云業務后，市場原本期待金山軟件可以輕裝上陣，但看似亮眼的第三季度成績單卻將其業務短板暴露出來，巨大挑戰就在眼前。

11月17日，金山軟件發布2020年第三季度財報：營收13.97億元，同比增長34%，但較第二季度下滑2%；凈利潤6.67億元，同比增長1749%，環比則下滑92.7%。

從收入構成來看，剝離了金山云業務之后，網絡游戲成了金山軟件收入的主要來源，為7.88億元，辦公軟件及服務及其他收入6.09億元，這兩部分在收入中的占比分別為56%和44%。報告期內其他收益為3.68億元，主要是出售金山云股權帶來的收益。

但目前中國游戲行業競爭激烈，騰訊、網易占據了龍頭地位，而金山軟件這樣的腰部游戲公司，很難在市場競爭中突出重圍，隨著游戲行業格局的不斷改變，未來金山軟件游戲板塊很難讓投資者建立信心，原本對游戲板塊寄予厚望的金山軟件，今年恐怕很難達到30%的增長預期。

主力業務增長缺乏動力，在金山軟件業績公布前一天，摩根大通減持了金山軟件的股份，根據香港聯交所資料，摩根大通在11月16日減持了金山軟件116萬股，每股平均價為43.222港元，涉及資金達5014萬港元，最新持股量下降至7.98%。

摩根大通此番減持的價格亦是金山軟件近期股價的高位——自三季度財報發布以來，金山軟件股價已經下跌超過10%。

1 游戲業務開始下滑，新游戲上線推遲再添陰霾

疫情之下，不少以游戲為主營業務的公司都分到了“宅經濟”的一杯羹，但隨著疫情緩和，金山軟件旗下網絡游戲收入在第三季度開始出現下滑，第三季度網絡游戲收入為7.88億元，環比下滑9.3%。

從數據上看，金山軟件第三季度在游戲領域的增速都非常一般。根據中國音數協游戲工委與中國游戲產業研究院共同發布的《2020年度第三季度中國游戲產業報告》，2020年第三季度中國游戲市場實際銷售收入685.22億元，環比增長3.37%。對比騰訊和網易兩大巨頭，第三季度游戲業務都出現了增長，其中，騰訊第三季度網絡游戲收入達到414.22億元，同比增長45%，而網易在線游戲服務的凈收入為139億元，環比增長0.72%。

目前，游戲行業的馬太效應越來越明顯，今年上半年營收前五的騰訊、網易、三七互娛、世紀華通和完美世界這五家廠商的市場占比已經高達84%，而在2015年上半年，前五廠商的市場占比僅為53%。

剩下只有16%的市場份額，可以供腰部玩家去爭奪，面對著三七互娛、完美世界等老牌游戲廠商的穩定發揮，字節跳動、B站、阿里巴巴等新玩家“異軍突起”，金山軟件原有的市場占有率不斷被其他玩家蠶食。

實際上，今年上半年，金山軟件對于游戲業務抱以很大期待，對于全年的預期從低的單位數調整到了30%的增速，而2019年，金山軟件網絡游戲收入為27.49億元，而今年前三季度，這一收入為24.38億元，如果要達到30%以上的增速，意味著第四季度網絡游戲的收入必須超過11.36億元，但從目前發展情況來看，這對于金山軟件來說幾乎是一件不可能的事。

當前激烈的游戲行業競爭格局的，令金山軟件的增長開始變得緩慢，然而新游戲上線計劃推遲，更令金山軟件今年余下時間在游戲這一業務板塊的發展陰云密布。

今年第二季度財報發表時，金山軟件曾給出一系列新游戲發布的規劃——9月推出手游《魔域2》，10月發布《最終幻想:勇氣啟示錄》（《FFBE》），11月推出《劍網3指尖對弈》，以及12月份的《臥龍吟2》和《劍俠世界3》。

但實際情況并非如此。公司在三季度財報會上表示，《劍網3指尖對弈》《臥龍吟》《最終幻想》將要推遲到明年Q1發行，其中《最終幻想》要視版號批復而定。金山軟件只能在《劍網3》這一傳統王牌IP上“吃老本”。

另一方面，金山軟件的游戲業務以自研為主，在新游戲推廣和渠道發行方面選擇與國內發行商合作，不掌握宣發渠道，這是制約金山軟件未來游戲發展的一個很大障礙。

最近，游戲市場流行覆蓋全網、品效合一的“大宣發”打法，追求整個流量市場的升級，由于目前游戲領域已經步入存量時代，而流量的爭奪戰也從“挖新”變成了“下沉”，在游戲內容中，很難再出現創新，但渠道平臺方近年來卻在不斷進步改革，這樣原本以“內容為王”的游戲玩家，如果不掌握渠道資源，就很難在游戲領域建立護城河，進而把自己的路越走越窄。

國信證券在最新報告中，將金山軟件2020年的游戲收入預期從30%的增速下調至18%。交銀國際同樣因新游戲延遲上線而下調游戲業務的收入預期，該行預計今年第四季度金山的游戲收入會受到《劍網3》線上游戲資料片段推動，環比增長14%，但同比增長料持平。

2 辦公軟件業務喜憂參半

作為主營業務，金山軟件的游戲業務表現不盡如人意，而另一主營業務——辦公軟件及服務的發展同樣是喜憂參半。

2020年第三季度，金山軟件來自辦公軟件及服務以及其他的收益為6.09億元， 同比增長59%，環比增長11%。金山辦公軟件（包含WPS Office和金山詞霸）的月活躍用戶數量在第三季度出現1%的環比增長，達到4.57億，同比則增長20%；其中WPS Office PC 版月度活躍用戶數1.76億，同比增長23.08%，移動版月度活躍用戶數2.74億，同比增長19.13%；金山詞霸的月度活躍用戶數已近千萬級別。

金山軟件在財報中指出，同比增長主要是由于通過提供持續改進產品和服務，付費用戶數增長，帶來北京金山辦公軟件股份有限公司（“金山辦公”）及其附屬公司（合稱“金山辦公集團”）的授權業務及訂閱服務共同的快速增長；環比增長主要由于政府與企業客戶的穩健需求推動授權業務增長所致。

疫情確實讓在線辦公市場出現井噴式增長，根據艾媒咨詢數據，2020年新春期間中國遠程辦公人員超過3億人，遠程辦公企業規模超過1800萬家。

金山軟件于2019年下半年將金山辦公分拆于科創板上市，今年前三季度，金山辦公的營業收入同比增長44.25%至15.03億元，凈利潤猛增191.22%至5.95億元。

金山辦公軟件屬于在線文檔協作門類，上有頭部玩家Microsoft Office，周圍有石墨文檔、有道云筆記、騰訊文檔等帶來競爭。不過，金山也正在細分市場上下功夫，例如金山文檔于今年9月上線的教育版，極具針對性地滿足學生和老師例如分發作業、建立班級群等多方線上協作的需求，目前也與清華大學等高校簽訂合作協議。

但相較于Microsoft Office較高的付費率，WPS Office似乎在這一方面難以抗衡。金山辦公數據顯示，截止2020年6月30日的累計年度付費個人會員數達到1681萬，即使以4.5億的月活躍用戶為基礎，付費用戶滲透率仍只有3.7%，這與微軟15%左右的滲透率相比較，似乎仍遙不可及。

3 估值故事如何圓？

依托金山辦公過去多年的積累和今年疫情的推波助瀾，金山辦公的市值在今年一漲再漲，目前，金山辦公市值為1457億元，如果按照金山軟件持有53%的股份，那么意味著金山軟件持有772.21億元的市值，但是金山軟件在港股的市值僅為534億港元。

為什么金山軟件擁有辦公和游戲兩大業務，還同時投資金山云、獵豹移動、迅雷和世紀互聯，在港股的估值故事卻很難講好？甚至遠不如金山辦公一家公司呢？

在辦公領域，盡管A股投資者對線上遠程辦公寄予厚望，但對于海外投資者來說，這些故事并不足以支撐起很高的估值，反而讓金山軟件顯得“四不像”。

在今年金山云上市后，將不會再作為金山軟件的附屬公司入賬，由于長期處于虧損狀態的金山云過去一直都在“拖累”金山軟件的業績，盡管這讓金山軟件的業績有所好轉，但云計算作為未來5至10年成長性極高的賽道，以及市場的稀缺性，反而很受海外投資者的喜歡。

對于習慣直接投資的海外投資者來說，看好云賽道就去投資金山云，看好金山辦公就直接去投資金山辦公，看好游戲可能就未必會投資金山軟件了。

從金山軟件所剩的業務來看，金山軟件目前收入占比最大的業務板塊是游戲業務，但該業務面臨很大的外部挑戰，增長天花板已經顯現，想要進一步突破重圍，只能擠破頭往頭部玩家靠攏，但在騰訊和網易等前五大玩家的擠壓下，金山軟件旗下游戲想要進入前5的可能性并不大。

未來金山軟件的估值故事要如何寫好，如果單靠對游戲業務的想象，是不足的，也許金山軟件要再上一層樓，則需要找到新的道路。