睿遠(yuǎn)基金趙楓是一位專注的企業(yè)研究者。在他看來，秉承價值投資理念和方法，通過深度研究企業(yè)，能夠?qū)ふ议L期大概率的投資機會。他表示，投資時可以簡化投資決策依據(jù)，將企業(yè)價值作為投資決策的核心依據(jù)，宏觀因素和行業(yè)趨勢作為公司價值研究的一部分。

價值投資的回報來源是企業(yè)自由現(xiàn)金流

在趙楓看來，價值投資的回報來源是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，評估企業(yè)本質(zhì)上是看企業(yè)的自由現(xiàn)金流，看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。所謂自由現(xiàn)金流，是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下，可供分配給股東的最大現(xiàn)金總額，即企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造的財富。自由現(xiàn)金流不只是包含每年賺取的利潤，還要考慮為了維持或增加公司利潤所需要投入的額外資金。

趙楓表示，回報的最終來源是自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流回報率是長期回報率的決定因素。投資一家公司的時候，本質(zhì)上購買的是它未來的賺錢能力。一家公司此刻的價值，應(yīng)該等于它未來能夠產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的價值。自由現(xiàn)金流是比財務(wù)利潤真實得多的盈利指標(biāo)。通俗來講，你需要從利潤中去掉維持利潤要投入的額外資金，剩下的部分才是自由現(xiàn)金流。

在趙楓看來，絕大部分企業(yè)都可以通過自由現(xiàn)金流進行判斷。如果自由現(xiàn)金流不良，那么其中一部分很可能最終走向失敗；另一部分可能是處于擴張期的企業(yè)，或者正在建立競爭壁壘，當(dāng)然其中也有一些企業(yè)最終無法建立競爭壁壘。

如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流良好，那么其中一部分可能是沒有內(nèi)在增長的企業(yè)，雖然沒有定價能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內(nèi)生增長的企業(yè)，可以通過提價、再投資等方式，持續(xù)創(chuàng)造良好的自由現(xiàn)金流。

他認(rèn)為，長期看，企業(yè)只有內(nèi)生增長，才會增加股東價值。高增長的行業(yè)未必有好公司，平淡的行業(yè)未必沒有好公司，核心還是看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。對于企業(yè)而言，如果有較大的增長空間，投資資本回報率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機會，那么派息或回購是最好的選擇。

良好自由現(xiàn)金流源自企業(yè)的競爭優(yōu)勢

趙楓表示，良好自由現(xiàn)金流的來源是企業(yè)競爭優(yōu)勢，現(xiàn)實中很多波動是由企業(yè)的競爭優(yōu)勢不明顯帶來的，比如一家企業(yè)第一年擁有良好的自由現(xiàn)金流，賺錢效應(yīng)讓很多其他企業(yè)紛紛進入，行業(yè)競爭加劇，如果這家企業(yè)自身沒有競爭優(yōu)勢，自由現(xiàn)金流就會很快下降。顯著的競爭優(yōu)勢會帶來持續(xù)的自由現(xiàn)金流，企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在對下游的定價能力和對上游的議價能力。

企業(yè)建立競爭優(yōu)勢是一件復(fù)雜長期的事，背后包含戰(zhàn)略選擇、公司治理、機制文化，以及宏觀、行業(yè)等多重綜合因素，要看企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式能否建立起競爭壁壘，看企業(yè)維持競爭壁壘需要的投入以及看迭代的穩(wěn)定性。

通過深度研究，可以觀察企業(yè)是否建立起競爭優(yōu)勢，其競爭壁壘或者是護城河有多寬廣，是否足以抵擋競爭者的進入，以及看企業(yè)是否在不斷加固自己的競爭壁壘，來保持持續(xù)的競爭優(yōu)勢。專業(yè)化的深度研究能創(chuàng)造長期價值，共同理念下的交流碰撞，對企業(yè)的理解和評估將能更加深入和準(zhǔn)確，有利于把握確定性的機會。

如何尋找具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)？

那么該如何評價企業(yè)的競爭優(yōu)勢呢？趙楓認(rèn)為，至少可以觀察這幾個維度：一是企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利能力的高低；二是經(jīng)營管理，企業(yè)的經(jīng)營能力決定競爭優(yōu)勢的強弱；三是創(chuàng)新能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長空間和時間。評估企業(yè)邏輯看似簡單，但具體到不同企業(yè)，需要扎實深度的專業(yè)化研究，也只能不斷接近真實情況。

首先，從企業(yè)戰(zhàn)略來看，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力的高低。企業(yè)的戰(zhàn)略選擇各不相同，即使是同一行業(yè)的企業(yè)，有的企業(yè)選擇構(gòu)建在產(chǎn)品，有的在銷售渠道，有的在品牌，這樣對應(yīng)形成的企業(yè)競爭優(yōu)勢也不一樣。從不同行業(yè)的企業(yè)來看，有些注重產(chǎn)品，有些注重渠道，有些注重品牌，看似各不相同，實則萬變不離其宗，背后還是看企業(yè)的團隊、機制、文化價值觀。

企業(yè)是否建立起競爭優(yōu)勢，與本身的商業(yè)模式和行業(yè)的競爭格局有關(guān)。不同商業(yè)模式差別較大，盡量選擇具有良好商業(yè)模式的企業(yè)去投資。一般而言，行業(yè)競爭格局比較好的時候，龍頭企業(yè)的競爭壁壘已經(jīng)建立，自身議價能力較強，往往會具有比較好的自由現(xiàn)金流回報。企業(yè)經(jīng)營存在著較大區(qū)別，有的比較容易賺錢，有的天然比較難賺錢，背后主要原因是商業(yè)模式的不同。商業(yè)模式的好壞，在很大程度上決定了企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流的能力，以及持續(xù)的時間長度。不同企業(yè)的商業(yè)模式差異明顯，通過跨行業(yè)比較，可以選擇出最好或相對較好的商業(yè)模式。

企業(yè)戰(zhàn)略的選擇和執(zhí)行能力，這其中包含了對行業(yè)商業(yè)模式的理解，對長期回報的關(guān)注，以及是否專注于核心競爭力，以及對強化長期競爭力的持續(xù)投入等。如果企業(yè)的競爭戰(zhàn)略選擇，能夠幫助企業(yè)形成價值鏈閉環(huán)，將有利于保持競爭優(yōu)勢。當(dāng)然還需要持續(xù)跟蹤和觀察企業(yè)戰(zhàn)略是否與其競爭力相匹配。戰(zhàn)略對企業(yè)而言是對未來的決策，對投資而言則是后驗的。投資時，只能通過企業(yè)競爭力的變化，去驗證企業(yè)的競爭戰(zhàn)略是否成功，企業(yè)的資源投入是否與其長期戰(zhàn)略是否相符。

其次，從經(jīng)營管理來看，企業(yè)的經(jīng)營能力決定競爭優(yōu)勢的強弱。趙楓坦言，事先判斷企業(yè)的經(jīng)營能力是極為困難的，大部分只能通過歷史數(shù)據(jù)進行線性外推，管理層、機制、價值觀等都是重要的觀察維度。比如，管理層對于企業(yè)經(jīng)營至關(guān)重要，特別是處于強競爭行業(yè)的企業(yè)，客觀上要求管理團隊穩(wěn)定和持續(xù)。再比如，企業(yè)的價值觀。觀察企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，企業(yè)價值觀是很重要的因素之一。

從長期來看，只有創(chuàng)造社會價值的企業(yè)才能持續(xù)獲取社會給企業(yè)的利潤回報。按制度經(jīng)濟學(xué)的理論，創(chuàng)造社會價值的企業(yè)都降低了某種交易成本，比如，品牌、成本控制、新的商業(yè)模式、技術(shù)等等，最終都是降低了社會的交易成本，創(chuàng)造了價值，企業(yè)因此從中獲得了利潤。企業(yè)確立了價值觀，長期堅持，并持續(xù)投入，投入的結(jié)果不僅是為了堅持價值觀，最終也構(gòu)建了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成，和企業(yè)對價值觀的堅持是一件事情的兩面，因此，護城河不僅僅是商業(yè)行為，同時也與企業(yè)的價值觀、企業(yè)文化緊密相關(guān)，它是正確價值觀的結(jié)果。

第三，從創(chuàng)新能力來看，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長空間和時間。企業(yè)增長的S曲線要求，企業(yè)家提前5-10年為下一階段的增長或生存進行戰(zhàn)略布局。企業(yè)針對自身的商業(yè)模式選擇合適的競爭戰(zhàn)略，通過持續(xù)投入構(gòu)建競爭壁壘，在此過程要警惕新技術(shù)帶來的新商業(yè)模式對原有競爭壁壘的顛覆。

企業(yè)價值是投資決策的核心依據(jù)

對企業(yè)的深度研究有利于把握住更確定性的機會，選擇具有良好自由現(xiàn)金流、建立起持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，在他看來，這樣的企業(yè)不僅意味著穩(wěn)定的未來，還意味著較高的增長，能夠為股東帶來優(yōu)秀的復(fù)利回報。趙楓認(rèn)為，集中投資是價值投資的必然選擇，構(gòu)建組合時會集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上。

對價值投資者而言，確定性和回報率是兩個同等重要的因素，真實回報率是預(yù)期回報率和確定性水平的乘積，而研究的目的是提高確定性、尋找更高回報率的投資標(biāo)的。因此，研究的專業(yè)化非常重要，具有深厚行業(yè)背景的專業(yè)人士，擁有共同理念的強有力的研究團隊，良好的合作將能創(chuàng)造長期價值。

趙楓認(rèn)為，投資團隊擁有一致的理念非常重要。如果團隊同時存在幾種投資理念，由于不同理念對應(yīng)判斷標(biāo)準(zhǔn)不一樣，那么研究團隊很難有統(tǒng)一的研究標(biāo)準(zhǔn)，這樣研究對投資的支持會非常弱，也很難形成投資研究一體化。如果是統(tǒng)一的投資理念，大家可以在共同的理念下去做研究，在共同話語體系下去交流，團隊的力量就會凸顯，這樣才能獲得長期大概率的長期回報。

長期投資也是價值投資的必然選擇，基于現(xiàn)金流回報的價值投資一定是關(guān)注企業(yè)的長期現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，因此要求基于較長時間的維度去分析判斷企業(yè)的競爭力。

此外，復(fù)利或者說長期的再投資回報率是驚人的，價值投資的回報率可以通過長期復(fù)利回報放大。具體到投資，企業(yè)回報不會平均分布在幾年，常常會在一個階段集中體現(xiàn)，因此需要等待，也需要動態(tài)調(diào)整，不是單純以時間長短來定義。

雖然長期投資和集中投資是價值投資的兩個必然選擇，在構(gòu)建組合時，會集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上，也會保持適度分散投資，一方面，研究只能無限接近，會有看錯的情況；另一方面，市場的波動、風(fēng)格輪動等無法提前預(yù)判，適度分散投資可以平抑波動，提升投資體驗。