距離首次港股IPO申請(qǐng)失效僅一個(gè)月，廣州若羽臣科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“若羽臣”，003010.SZ）日前再度向港交所更新遞交了上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際、廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

從A股“電商代運(yùn)營(yíng)第一股”到布局“A+H”雙平臺(tái)，若羽臣的港股上市之路，踩中了自有品牌爆發(fā)式增長(zhǎng)的風(fēng)口。但是，拆解其增長(zhǎng)邏輯，高速增長(zhǎng)的背后是第三方OEM（原始設(shè)備制造商）代工，以及超16億元的年度銷(xiāo)售費(fèi)用，其產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力或有待時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛

作為由電商代運(yùn)營(yíng)起家的企業(yè)，若羽臣成立于2011年，2020年在深交所主板上市。

業(yè)績(jī)方面，2023年至2025年（簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.66億元、17.66億元和34.32億元；同期凈利潤(rùn)分別為0.54億元、1.05億元和1.94億元。但是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2024年的3.34億元下降至2025年的1.52億元，現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯背離，盈利質(zhì)量有待提升。

另一方面，近年來(lái)公司資產(chǎn)負(fù)債率一路走高，從2023年的18.47%上升至2025年的67.07%。2025年，公司新增較多短期借款，從年初的2.74億元上升至年底的6.63億元，占公司總資產(chǎn)的比例達(dá)到30.40%。

公司對(duì)此解釋稱(chēng)，2025年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較上年下降，主要系業(yè)務(wù)擴(kuò)張及旺季備貨需求背景下，戰(zhàn)略性增加庫(kù)存和推廣預(yù)充值所致；短期借款增加主要系用于支持業(yè)務(wù)發(fā)展及當(dāng)期新增回購(gòu)專(zhuān)用貸款所致。

公司收入主要源于自有品牌、品牌管理和電商運(yùn)營(yíng)三大板塊。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，公司正處于由電商服務(wù)商向自有品牌運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期：2023年電商運(yùn)營(yíng)收入在營(yíng)收中的占比高達(dá)69%，同期自有品牌收入占比僅為19.3%；2025年自有品牌收入占比已飆升至52.8%，同期電商運(yùn)營(yíng)在營(yíng)收中的占比下降至21.1%。目前，公司擁有綻家和斐萃兩大核心品牌，斐萃作為2024年推出的新興品牌，2025年在公司營(yíng)收中的占比就已達(dá)到20.3%。

此次沖刺港股上市，公司擬將募集資金用于品牌建設(shè)、強(qiáng)化研發(fā)能力、支持公司自有品牌海外擴(kuò)張、收購(gòu)或投資海外品牌、強(qiáng)化數(shù)字化與AI技術(shù)能力建設(shè)，以及營(yíng)運(yùn)資金等。

自有品牌依賴(lài)代工

值得注意的是，在若羽臣所運(yùn)營(yíng)的多個(gè)自有品牌中，聚焦膳食補(bǔ)充劑品類(lèi)的斐萃無(wú)疑是公司近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。

招股書(shū)顯示，斐萃是若羽臣旗下高端口服美容品牌，產(chǎn)品包含麥角硫因、紅寶石油等多種活性功能成分。自2024年9月推出后的首年內(nèi)，斐萃累計(jì)零售額達(dá)到5.17億元；截至2025年底，斐萃累計(jì)零售額進(jìn)一步升至11.59億元。

不過(guò)，若羽臣全力打造并推廣的自有品牌并非自己生產(chǎn)，而是將產(chǎn)品的全生產(chǎn)流程外包給OEM，報(bào)告期內(nèi)公司分別與13家、26家、30家OEM保持合作關(guān)系。記者在對(duì)多個(gè)電商平臺(tái)的斐萃旗艦店實(shí)測(cè)中發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品多為從保稅倉(cāng)發(fā)貨的全球購(gòu)類(lèi)型產(chǎn)品，平臺(tái)顯示的產(chǎn)地包括中國(guó)香港和新西蘭。店鋪客服表示：“斐萃的產(chǎn)品由香港科達(dá)藥業(yè)有限公司及新西蘭聯(lián)合制藥生產(chǎn)，均為原裝進(jìn)口，都是正規(guī)的國(guó)際質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)藥廠?！?/p>

從招股書(shū)披露的信息看，若羽臣通過(guò)香港子公司運(yùn)營(yíng)跨境旗艦店，斐萃每款60粒產(chǎn)品的建議零售價(jià)均為600元以上，折算單粒售價(jià)超10元，產(chǎn)品定位包括抗氧化、美白提亮、改善代謝等多方面，但相關(guān)產(chǎn)品既沒(méi)有取得國(guó)內(nèi)保健食品藍(lán)帽備案，也未通過(guò)進(jìn)口保健食品注冊(cè)審批。公司在招股書(shū)中明確：“斐萃品牌旗下產(chǎn)品，并非特殊食品，且屬于無(wú)需冷藏或冷凍的普通預(yù)包裝食品?！?/p>

此外，代工模式也存在潛在合作關(guān)系穩(wěn)定性與生產(chǎn)流程把控等多重風(fēng)險(xiǎn)。以核心原料的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)為例，公司采購(gòu)斐萃品牌全部原料，部分原材料來(lái)自海外供應(yīng)商，因此面臨跨境采購(gòu)固有的風(fēng)險(xiǎn)?！疤貏e是，我們依賴(lài)挪威公司Zooca供應(yīng)斐萃的關(guān)鍵成分紅寶石油。此類(lèi)關(guān)鍵原材料的供應(yīng)若發(fā)生任何中斷，可能對(duì)生產(chǎn)及交付產(chǎn)品的能力造成重大不利影響?！惫驹谡泄蓵?shū)中進(jìn)一步表示。

流量營(yíng)銷(xiāo)成“雙刃劍”

進(jìn)一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，在通過(guò)自有品牌帶動(dòng)業(yè)績(jī)崛起的背后，若羽臣仍離不開(kāi)流量營(yíng)銷(xiāo)這把“雙刃劍”。

據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，公司分別有約45.4%、57.1%和72.2%的收入來(lái)自線上平臺(tái)。其中，2025年，公司自有品牌業(yè)務(wù)僅通過(guò)單一線上平臺(tái)渠道實(shí)現(xiàn)的零售額就高達(dá)17.28億元，占自有品牌全渠道零售額的66%。這也意味著，無(wú)論是平臺(tái)規(guī)則變動(dòng)還是流量成本上漲，都可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成影響。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自電商平臺(tái)的退貨金額分別為190萬(wàn)元、490萬(wàn)元和640萬(wàn)元，占公司各年度來(lái)自電商平臺(tái)收入的比例均低于2%。

與自有品牌營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)同步的，是公司爆發(fā)式增長(zhǎng)的銷(xiāo)售費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為3.80億元、5.26億元和16.47億元。2025年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用較上年大增213.30%，在同期營(yíng)業(yè)收入為34.32億元的背景下，其銷(xiāo)售費(fèi)用率接近50%，幾乎每收入2元就要投入1元做營(yíng)銷(xiāo)。其中，電商平臺(tái)流量推廣費(fèi)和KOL（關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖）/KOC（關(guān)鍵意見(jiàn)消費(fèi)者）傭金，在2025年銷(xiāo)售費(fèi)用中的占比高達(dá)84.2%，為公司投入的核心方向。

而KOL帶貨也成為斐萃品牌迅速崛起的流量密碼。2024年和2025年，公司分別與426名及549名KOL/KOC就斐萃品牌進(jìn)行合作，最大單個(gè)KOL或KOC對(duì)斐萃同年全渠道零售額的貢獻(xiàn)率分別為7.0%和3.1%。公司在招股書(shū)中坦言，若KOL出現(xiàn)負(fù)面輿情，或者產(chǎn)品銷(xiāo)售日益依賴(lài)少數(shù)頭部達(dá)人，都將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。