近日，醫療器械類敷料產品及功能性護膚品廠商敷爾佳創業板發行上市獲受理。

該公司主要產品為醫用敷料和面膜。2020年，其2款醫用敷料合計實現收入8.61億元，3款面膜合計實現收入5.17億元，上述5款產品合計營收占比達86.98%。據Frost & Sullivan數據，以銷售額計算，其在醫用敷料及面膜市場的份額分列第一及第二。

敷爾佳源自醫藥經銷商華信藥業的孵化。2014年至今年1月，華信藥業及敷爾佳負責產品的營銷、推廣和銷售，產品生產則由生產企業負責，這使其形成了較強的營銷基因。

券商研報稱，華信藥業依托線下經銷美容院渠道形成背書，打通私域起家；抓住私域風口，成為“醫美面膜”概念先行者；并在2018年開始線上公域轉型，通過在微信及小紅書等全平臺進行KOL投放、合作李佳琦、簽約代言人、贊助綜藝等手段，帶動線上迅速放量。

在營銷策略及新產品的帶動下，敷爾佳的營收在2019年及2020年分別同比增長259.44%及18.07%，但其宣傳推廣費也分別達到7031.75萬元及1.66億元。而在本次IPO中，敷爾佳還計劃募資7.4億元用于包括直播傭金、天貓費用、KOL推廣、明星代言等在內的推廣費。

另一方面，敷爾佳的研發投入卻始終偏低。最近三年一期，其研發費用率在0.04%至0.09%之間徘徊，而4家可比公司的研發費用率均值為3.71%至3.94%。2020年，其研發人員平均數量為4人；今年3月末，研發人員數量進一步降至2人，研發人員占比為0.69%。

去年銷售額在貼片類專業皮膚護理產品市場排名第一

敷爾佳的在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多形態產品。

醫療器械類敷料產品即醫用敷料。中泰證券研報稱，醫用敷料可分為貼片式和非貼片式，其中貼片式為主流，俗稱“醫美面膜”。不過，據國家藥監局官網文章，醫用敷料不存在“械字號面膜”的概念，醫療器械產品也不能以“面膜”作為其名稱。

敷爾佳的貼片式醫用敷料產品包括醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜），適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復，對痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用。

2018年、2019年、2020年及今年一季度，敷爾佳醫用白膜、醫用黑膜的合計收入分別為3.33億元、9.06億元、8.61億元及1.93億元，占醫療器械類產品收入的比例均超過97%，總營收占比則分別為89.24%、67.49%、54.34%、55.59%。

據標點醫藥數據，按銷售額計算，敷爾佳以37%的市場份額在2019年國內貼片式醫用敷料市場中排名第一；創爾生物旗下的創福康、巨子生物旗下的可復美分別以8%的市場份額并列第二。

敷爾佳招股書援引Frost & Sullivan數據稱，2020年，敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比21.3%；其中醫療器械類敷料產品占比25.9%，市場排名第一。

作為細分領域龍頭，敷爾佳的貼片式醫用敷料產品的毛利率保持在高位，最近三年一期在78.48%至82.4%之間。

與之對應的是，在創爾生物的醫療器械類膠原產品中，膠原貼敷料于2018年、2019年及今年上半年的毛利率在82.89%至87.22%之間，高于敷爾佳的同類產品。創爾生物招股書顯示，其膠原貼敷料即名為創福康的產品。

在貼片式醫用敷料的營收占比逐漸下降的同時，敷爾佳的貼片類功能護膚品（即面膜）的營收占比則逐漸上升。

敷爾佳早期的面膜衍生自醫用敷料。2018年及2019年，透明質酸鈉修護貼（白膜）、透明質酸鈉修護貼（黑膜）的合計收入占化妝品類收入的比例分別為95.27%及16.45%。敷爾佳招股書稱，隨著其不斷上市多種功效的功能性護膚品，該類產品一定程度上被其他產品迭代。

而3款主打內含蝦青素、積雪草、膠原蛋白成分的面膜——膠原蛋白水光修護貼、蝦青素傳明酸修護貼、積雪草舒緩修護貼，在2019年、2020年及今年一季度則分別貢獻了2.72億元、5.17億元及1.23億元的收入，總營收占比分別為20.26%、32.65%及35.44%。

另據Frost & Sullivan數據，2020 年，敷爾佳貼片類化妝品類產品的銷售額占比為16.6%，市場排名第二。

在這3款面膜的帶動下，敷爾佳化妝品類產品的收入也由2018年的3765.73萬元快速增長至2020年的7.05億元。化妝品類收入占主營業務收入的比例，則由2018年的10.08%逐漸上升至今年一季度的43.58%。

最近三年一期，敷爾佳面膜產品的毛利率處于69.53%至75.2%之間。而創爾生物膠原多效修護面膜產品在2018年、2019年及2020年上半年的毛利率在86.65%至88.84%之間，同樣高于敷爾佳的同類產品。

受上述兩類主要產品的影響，敷爾佳最近三年一期的綜合毛利率在76.47%至77.88%之間，低于可比公司創爾生物（82.51%至83.65%）、華熙生物功能性護膚品業務（78.54%至83.68%）。

敷爾佳招股書稱，其綜合毛利率略低于創爾生物和華熙生物，主要因創爾生物及華熙生物以自主加工生產為主，且其產品所需原料膠原蛋白、透明質酸鈉基本由其自行生產，具有原材料成本優勢。

最近三年一期，敷爾佳營收分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元及3.47億元，歸母凈利潤分別為2億元、6.61億元、6.48億元及1.73億元，歸母凈利潤率則分別為53.44%、49.24%、40.87%及49.85%。

合作李佳琦、簽約鄧倫，去年線上渠道收入占比升至29%

從整體上看，敷爾佳的營收在2019年迎來了爆發式增長。2019年及2020年，其營收同比增速分別為259.44%及18.07%。

其中，以醫用白膜、醫用黑膜為主的醫療器械類產品的收入在2019年同比大漲173.35%。敷爾佳招股書稱，這是由于當年行業處于快速上升期，其抓住市場利好形勢采取了多元有效的營銷策略，推動了該類產品收入規模的快速上升。

而以3款面膜為主的化妝品類收入則在2019年及2019年分別同比大漲1027.2%及66.02%。敷爾佳招股書稱，這得益于其上市銷售了多款差異化功能性護膚品。此前，其開展網絡直播營銷等營銷活動，并贊助多檔綜藝節目，使得營銷轉化效率較高，產品質量和效果較好得到消費者認可，促進了化妝品類產品收入快速增長。

多元有效的營銷策略，對敷爾佳的崛起至關重要。是什么造就了敷爾佳的營銷基因呢？

敷爾佳招股書顯示，孵化敷爾佳的華信藥業成立于1996年，自設立以來主要經營粉針注射劑的處方藥品批發。

2012年，華信藥業與生產企業進行合作，通過兩年左右的產品研究，于2014年完成醫用透明質酸鈉修復貼的研發，由生產企業進行產品注冊并負責生產，華信藥業負責產品的營銷、推廣和銷售。

2016年，華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。2017 年，華信藥業管理層判斷該產品的銷售未來仍有較大增長空間，決定成立獨立的敷爾佳公司專門從事皮膚護理產品業務的運營。

今年2月，哈三聯以其持有的北星藥業100%股權對敷爾佳進行增資，增資完成后，哈三聯持有敷爾佳5%股權。敷爾佳通過換股收購北星藥業新增化妝品和醫療器械生產業務，完成了產業鏈的垂直整合。

這意味著，自敷爾佳首款產品誕生之日至今年1月，華信藥業及敷爾佳的工作重心主要是營銷、推廣和銷售。而經銷商起家的華信藥業，在這一業務領域經驗豐富。

中泰證券研報援引敷爾佳官網、感觀品牌管理咨詢信息稱，華信藥業擁有成熟的線下經銷網絡，其依托線下經銷美容院渠道形成背書，打通私域完成敷爾佳品牌的起家。此外，其借助社交平臺和電商平臺突破渠道限制，切入“醫美面膜”細分賽道快速建立線上品牌認知。

研報還稱，2015年后私域風起，“械字號（面膜）”渠道利潤較高適合微商售賣，而美容院則作為KOC（關鍵意見消費者）在私域、社交媒體以“械字號（面膜）”安全、配方精簡為賣點。這使敷爾佳得以持續教育“醫美面膜”概念。

除私域基本盤外，敷爾佳2018年正式登錄天貓開始線上公域轉型，持續在微信、微博、小紅書、抖音全平臺進行KOL投放。此后，其于2019年合作李佳琦打響“醫美面膜”大眾知名度，2019年及2020年分別簽約袁姍姍及鄧倫作為代言人、贊助綜藝節目，曝光度提升帶動線上迅速放量。

敷爾佳不同渠道的收入占比，印證了上述說法。2018年至2020年，其以直銷為主的線上渠道收入由4424.54萬元增長至4.61億元，營收占比由11.85%上升至29.08%。

最近三年，敷爾佳以經銷為主的線下渠道收入則分別為3.29億元、10.33億元及11.24億元。其中，2019年的新增線下經銷商收入為5.02億元，占當年經銷收入的比例為45.2%。敷爾佳稱，這主要系品牌影響力和產品認知度不斷增強，其選擇優質經銷商拓展合作。

今年3月末研發人員僅2人，研發人員占比不足1%

多樣化的營銷策略，也造成了敷爾佳銷售費用的增加。最近三年一期，其銷售費用分別為2137.03萬元、1.15億元、2.65億元及3368.84萬元，銷售費用率分別為5.72%、8.6%、16.75%及9.71%。

其中，宣傳推廣費最近兩年一期占銷售費用的比例較大，分別為7031.75萬元、1.66億元及2815.09萬元。具體而言，宣傳服務費包含電商平臺服務費及傭金、電商平臺推廣費、形象宣傳推廣費、新媒體營銷費、展會費等。

敷爾佳招股書提示到，由于目前其仍處于市場開拓階段，市場推廣投入持續增加，尤其是廣告宣傳推廣費用投入增長較快，未來其銷售費用可能持續增長。若上述銷售費用投入無法取得預期效果，則可能使其盈利能力下滑。

但與同行相比，敷爾佳的銷售費用率仍然較低。敷爾佳招股書顯示，最近三年一期， 4家可比公司的銷售費用率均值在33.18%至43.74%之間。招股書稱，這是主要因其以經銷為主（70%以上），可比公司的經銷占比僅為30%至50%。在經銷模式下，市場推廣主要由線下經銷商承擔。

另一方面，敷爾佳的研發費用更是顯著低于可比公司。最近三年一期，其研發費用分別為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元及13.2萬元，研發費用率分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%。

敷爾佳招股書稱，這主要系其上市銷售的多款新產品均系基于原材料成品進行的配方、配比及原材料選擇方向的研究，無需投入大量研發設備和研發人員團隊開展研發；其在研的三類醫療器械醫用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷料，目前仍處于前期研究階段，研發支出也較小。

最近三年一期，據敷爾佳招股書數據，4家可比公司的研發費用率均值為3.71%至3.94%。敷爾佳稱，這是由于可比公司的研發活動涉及原料的研發/提取，工藝開發及臨床研究類研發項目等。

此外，敷爾佳的研發人員數量同樣值得關注。2020年，其研發人員平均數量為4人。截至今年3月末，共擁有員工291人，其中研發人員2人，研發人員占比為0.69%。截至8月31日，其研發人員增加至6人。

截至今年3月末，敷爾佳的財務狀況較好。其持有貨幣資金6.93億元，占流動資產的比例為85.26%；換購收購北星藥業形成的商譽為5.66億元，占非流動資產的比例為92.59%；無有息負債；資產負債率為8.64%，約為3家可比公司均值的55.21%。

而敷爾佳本次IPO計劃發行不低于占發行后總股本10%的股份，擬募資18.97億元，用于生產基地建設、研發及質量檢測中心建設、品牌營銷推廣、補充流動資金4個項目。

具體而言，敷爾佳計劃募資6.55億元用于生產基地建設項目，擬新增專業皮膚護理產品生產線，實現醫用白膜、醫用黑膜、主要面膜產品的擴產；計劃募資5691萬元用于研發及質量檢測中心建設項目。敷爾佳表示，隨著Ⅲ類醫療器械在研項目的推進以及募投項目的投入， 預計其研發費用將有所增長。

此外，敷爾佳還擬募資8.85億元用于品牌營銷推廣項目，其中9708.49萬元將用于建設營銷推廣辦公用房及其他建筑的工程費用，7.4億元將用于包括直播傭金、天貓費用、KOL推廣、明星代言等在內的推廣費；擬募資3億元補充流動資金。