眾生藥業(002317.SZ)于2009年12月IPO募集11億元并在深交所掛牌交易。上市后，業績依然保持快速增長，2017年開始進入增收不增利階段。

2015年以來，眾生藥業頻頻并購，在并購方面耗資超過20億元，而所獲收益遠未達預期。

1月4日，眾生藥業披露，預計2020年實現凈利潤為虧損4.5億-3.8億元，而上年同期盈利3.18億元。虧損的主要原因為對收購廣東先強藥業有限公司(下稱“先強藥業”)、廣東逸舒制藥股份有限公司(下稱“逸舒制藥”)形成的商譽計提減值準備8.2億-8.8億元。

深交所要求眾生藥業說明以前年度是否足額計提了商譽減值準備，本次集中計提大額商譽減值準備的原因，是否存在通過計提大額商譽減值準備進行利潤調節的情形。

先強藥業先強后弱

2015年5月，眾生藥業以現金12.70億元收購先強藥業97.69%的股權。同年10月，以3003萬元收購剩余2.31%的股權，本次交易后，公司對先強公司持股比例為100%。本次交易產生商譽9.16億元。

眾生藥業表示，本次交易完成后，公司將充分發揮與先強藥業的協同效應，進一步擴充公司的產品線，快速切入抗病毒類、抗生素類、產科類等化學藥領域，加強心腦血管類、糖尿病慢性并發癥化學藥品領域的深入布局，同時通過重點推動公司與先強藥業在營銷模式和研發模式的共享和互補，最終為公司創造更大的投資價值。

兩者的協同效應體現在哪里？據介紹，一方面，眾生藥業和先強藥業主要產品類型不同，眾生藥業的產品以中成藥為主，重點為心血管科、眼科、神經科和消化科用藥，先強藥業的產品以化學藥為主，重點為抗病毒類、抗生素類、產科類及心腦血管類用藥；另一方面，國內目前醫藥領域新產品的研發周期需要8-10年，且研發投入巨大，新產品開發周期長投入費用高，公司自主研發新產品短時間內難以滿足公司快速發展需要。而先強藥業合計持有多項藥品注冊和再注冊批件，具有良好的療效和市場競爭力。因此，眾生藥業表示，通過本次收購，公司可以在短時間內獲得標的公司具有核心競爭力的優勢產品，產品線將得到有效擴充，進一步增加公司在醫藥領域的核心競爭力。上市以來，眾生藥業一直在積極拓展省外市場，而標的公司先強藥業已形成覆蓋全國31個省、市、自治區的營銷網絡。本次交易完成后，上市公司和先強藥業之間可以充分實現在醫藥領域的營銷渠道共享和區域互補，從而奠定公司未來發展和業績增長基礎。

交易對方承諾先強藥業2015年度、2016年度及2017年度(下稱“業績承諾期”)扣減非經常性損益后的凈利潤分別不低于8000萬元、9600萬元、1.15億元。

先強藥業2015年度至2017年度三年累計扣減非經常性損益后的凈利潤為2.91億元，超過3年業績承諾的總額，超額2.07萬元，超額率0.01%。

2015年6月至12月，先強藥業的營業收入1.18億元、凈利潤6627.94萬元。2016年至2019年，先強藥業的營業收入分別為2.14億元、2.32億元、1.84億元、2.30億元，凈利潤為1.28億元、8580.93萬元、4491.55萬元、4837.50萬元。2020年上半年營業收入為3975.19萬元、凈利潤僅為398.74萬元。

眾生藥業2015年、2016年看上去依然快速增長，離不開先強藥業的大力支持。如果不是先強藥業的貢獻，眾生藥業2015年、2016年凈利潤增長速度從兩位數變成個位數。

2016年8月底，眾生藥業成功定向增發募集資金10億元。

除了通過并購增厚業績外，研發投入資本化也是不錯的選擇。眾生藥業研發投入資本化金額從2014年的2797.36萬元，占比29.41%，提高至2015年的3991.51萬元，占比37.13%，2016年繼續提高至7255.30萬元，占比49.16%，為歷史最高值，此后，占比沒有低于40%。

多管齊下保增長。為了有效控制新藥研發風險及研發投入，公司2019年主動進行研發策略調整，重點發展潛力新藥項目，對新藥研發項目及仿制藥質量和療效一致性評價項目進行精減，慎重決定終止部分研發項目，因項目終止由開發支出轉入研發費用為4539.28萬元。

眾生藥業2017年開始增收不增利，其實受到先強藥業業績變臉影響比較大。2017年是業績承諾期最后一年，先強藥業的業績大幅下降，2018年，業績腰斬，此后難有起色。2019年，眾生藥業對先強藥業的商譽計提4050.91萬元的減值損失。

業績大跳水的同時麻煩不斷。2018年，先強藥業被相關部門處罰5次。4次因環保違規被處罰36萬元，其中一次被責令停產。因先強藥業生產、銷售的藥品鹽酸甲氯芬酯膠囊“有關物質”檢驗項的檢驗結果不符合規定，廣州市食品藥品監督管理局給予沒收召回的藥品鹽酸甲氯芬酯膠囊145盒、沒收違法所得13.37萬元及處罰款39.53萬元的行政處罰；廣州市從化區食品藥品監督管理局給予沒收違法所得31200元及處罰款93600元的行政處罰。

這不是眾生藥業第一次并購業績大變臉了。

2013年11月，眾生藥業以自有資金7218萬元收購了湖北凌晟藥業有限公司(下稱“凌晟藥業”)部分股權并對其進行了增資，成為持有凌晟藥業51.41%股權的控股股東。凌晟藥業股東金聯明作出業績承諾，保證后者2014-2016年凈利潤分別不低于1500萬元、2500萬元、3350萬元。但凌晟藥業2014年度、2015年經審計的凈利潤分別為-2195.37萬元、-1444.63萬元。2016年，金聯明指定其獨資公司襄陽展明企業管理有限公司，按公司原投資額7218萬元回購眾生藥業所持有的凌晟藥業全部股權。

先強藥業的超低銷售費用

先強藥業采取的是代理商銷售模式，其銷售模式毛利率超高。當然，這是行業的普遍情況。《重大資產購買報告書(修訂稿)》顯示，主要采用代理商銷售模式的12家可比上市公司的毛利率平均數為62.92%，而先強藥業為66.46%，這還是受新版GMP認證的影響，委托加工導致成本上升，綜合毛利率下降后的數據。2013年該數據為71.27%。據介紹，先強藥業超越同行的原因是，主要產品的市場競爭力較強、主要產品在市場中具有較高的品牌知名度、在成本管理方面擁有一定優勢、部分主要產品的原料藥可以自產，有效降低制劑生產成本。

與同行業飽受詬病的高企的銷售費用不同，先強藥業的銷售費用非常非常少。

2013年、2014年，先強藥業的銷售費用分別為1221.62萬元、965.78萬元，占營業收入的比例分別為7.24%、7.86%，從《重大資產購買報告書(修訂稿)》披露來看，與諸多同行業相比，是唯一一家比例低于10%的公司。

不難看出，先強藥業的銷售費用率最低，遠低同行業。

《重大資產購買報告書(修訂稿)》對此的相關解釋是，先強藥業專注于自身優勢環節，即研發和生產，對于市場營銷，集中于品牌建設(提升藥品品質，提高醫生及病人知曉率)，而將醫院開發、終端維護等交由地方資源豐富的代理商負責，從而實現優勢互補，為先強藥業節省了大量銷售費用。

先強藥業節省大量銷售費用并賺超高利潤，而代理商來承擔大量銷售費用，這樣的好事真的存在？

銷售費用莫名大增

2015年至2017年，眾生藥業的營業收入持續增長，分別為15.78億元、16.92億元、19.64億元，銷售費用穩步上升，分別為5.28億元、5.90億元、5.94億元。而2018年開始大增，為7.50億元，2019年更是增加至8.54億元，比2017年增加了2.60億元，大增43.81%，而同期營業收入僅僅增加了28.92%。2017年營業收入比2015年增加了近4億元，而銷售費用增加不到7000萬元，2019年的營業收入比2017年增加不到6億元，銷售費用卻增加了2.6億元。先強藥業的銷售費用如何變動不得而知，但同期母公司的營業收入增加4億多元，銷售費用增加了2億元。

銷售費用主要是營銷服務費(推廣費)，2017年為4.67億元，占銷售費用的比例75.60%，2019年為7.61億元，占銷售費用的比例89.15%。

而且，關聯交易暴增。2017年，眾生藥業新增了20多家聯營企業，多年來沒有發生關聯交易的眾生藥業在2017年至2019年關聯交易的金額分別為2.31億元、3.61億元、3.39億元，交易內容為：接受勞務。這些聯營企業成立時間基本在2016年、2017年，規模比較小。如河南眾成企業管理咨詢有限公司(已經更名為“河南眾悅健康管理有限公司”)成立于2016年10月，2017年繳納社保人數52人，2017年為眾生藥業提供勞務4629.71萬元，以社保人數計算，人均提供勞務近百萬元。2018年、2019年繳納社保人數分別為51人、52人，這兩年分別提供勞務3923.71萬元、474.36萬元。江西眾堯健康管理有限公司成立于2016年12月，2017年至2019年，繳納社保人數為31人、34人、35人，提供勞務分別為1785.29萬元、3507.01萬元、2198.10萬元。

預付款項大增。眾生藥業的預付款項從2016年年末的2806萬元大增至2017年年末的1.08億元、2018年年末為2.16億元、2019年年末為8972萬元。眾生藥業解釋，醫藥貿易采購及原料采購的預付款同比增加所致。而2018年的營業收入比2017年才增長20.23%、營業成本的增幅更小，只有11.44%，2018年的營業成本比2017年增加不到1億元。2019年營業成本比2018年增加了1000多萬元，而2018年的預付款項卻增加1億多元。2018年末預付聯營企業的款項為1.21億元，占比56%。而2017年末預付聯營企業為零，2019年年末預付聯營企業的款項減少至778.56萬元，占比降至8.68%。為何會出現如此大的變化？雙方之間的結算看起來非常靈活。雙方之間的關系也應該遠超聯營企業的關系。從這些公司成立的時間、人員的規模、提供的勞務的規模來看，嚴重依賴于眾生藥業。

買買買

2017年，眾生藥業通過并購進入眼科醫療服務領域。當年6月，眾生藥業以2.09億元分期支付現金方式收購湛江奧理德視光學中心有限公司(下稱“奧理德視光學”)100%股權，產生商譽1.76億元。11月以8800萬元分期支付現金方式收購宣城市眼科醫院有限公司(下稱“宣城眼科”)80%股權，產生商譽8043.81萬元。2020年6月，眾生藥業分別以2.70億元、1.16億元將這兩家公司全部股權轉讓給愛爾眼科(300015.SZ)，獲得投資收益7608.24萬元。

2018年8月，以4.03億元分期支付現金方式收購逸舒制藥80.526%股權，產生商譽1.63億元。交易對方承諾逸舒制藥2017-2019年三個年度扣除非經常性損益后的凈利潤分別不得低于3000萬元、3600萬元、4200萬元的情況下，逸舒制藥100%股權的基礎交易價格為4.5億元。

眾生醫藥貿易營收疑云

眾生藥業的子公司廣東眾生醫藥貿易有限公司(下稱“眾生醫藥貿易”)過去幾年增長神速，營業收入從2015年的2746.75萬元暴增至2019年的20.04億元，凈利潤從12.97萬元到-6674.20萬元。規模越大，虧損越多，把家底都虧沒了，2019年年末凈資產為-703.91萬元。2019年虧損數千萬的原因是，眾生醫藥貿易對廣東稷藥業有限公司(下稱“東稷藥業”)的逾期應收賬款5132.84萬元進行單項認定，全額計提該項應收賬款壞賬準備。東稷藥業控股股東配偶名下評估作價6884.20萬元的房產以眾生醫貿作為質權人進行資產抵押，對應收賬款采取擔保措施。雖然，2019年年末沒有按約定收回款項，但既然有6884.20萬元的房產作為擔保，為何還全額計提壞賬準備？

眾生醫藥貿易已經從無名小卒成為營收最多的子公司，奇怪的是，眾生藥業的營業收入中的醫藥貿易業務并沒有增加多少，從2015年的3566.33萬元增加至1.57億元。2019年，眾生藥業的營業收入為25.32億元，其中醫藥制造22.77億元，占比89.96%，看上去眾生醫藥貿易沒有突出貢獻。那么，眾生藥業貿易20億元的營收從何而來，又到哪里去了？

存貸雙高的疑惑

2017年，眾生藥業的理財資金到期導致貨幣資金大幅增加，從2016年年末的2.94億元增加至9.26億元，從此，貨幣資金維持高位，不少于8億元，并且這些錢都可以隨時動用。貨幣資金每年帶來數千萬元利息收入，2019年達到歷史新高的3086.01萬元，同時達到歷史新高的還有利息費用，達到4821.59萬元。有息負債從2017年開始大幅增加，2019年年末，短期借款5.49億元、一年內到期的非流動負債1.10億元、長期借款2.35億元。有息負債從2016年年末的7264萬元增加至2019年年末的8.94億元。

眾生藥業的經營活動每年都有數億元凈流入，過去3年，接近10億元。固定資產等投入并不多，最大的支出就是并購買買買，但對持有貨幣資金并沒有多大影響。貨幣資金既不購買銀行理財產品，也不償還有息負債，單單坐收利息收入，這大概就是有錢任性？