百誠醫藥是一家以CRO(臨床合同研究組織)為主的公司，公司主營業務分為臨床前藥學研究、臨床服務及自主研發技術成果轉化業務，公司曾于2016年5月掛牌新三板，后于2017年12月終止掛牌。

近3年后，百誠醫藥提交了向創業板上市的申請并獲得了創業板上市委的同意，目前正待向證監會提交注冊申請。與從新三板退市前的微盈利相比，百誠醫藥表現出了較高的成長性，2016年公司營收、凈利潤分別為2381萬元、310萬元，2020年公司營收、凈利潤分別為2.07億元、5719萬元，5年時間幾乎增長了近10倍。

2018年至2020年，百誠醫藥營業收入為8212萬元、1.56億元及2.07億元，年復合增長58.86%，凈利潤分別為1147萬元、4502萬元及5719萬元。

尤其是2020年，在新冠疫情沖擊下，以現場服務為主的CRO受到不同程度的影響，公司的高成長格外亮眼。細究招股書(上會稿)，百誠醫藥營收的高成長，有受益仿制藥一致性評價快速推進的因素，亦有自主研發技術成功轉化業務異軍突出的神奇，此外公司部分客戶實力羸弱，其交易真實性存疑；而利潤的高增長，不僅能看到人工成本控制的影子，還能看到其他收益的臨門神助……種種跡象表明，公司所呈現的高成長存在人為的痕跡。

凈利率神話背后

2020年，百誠醫藥的凈利率為27.60%，在所有CRO上市公司中排名前列。

其中，人工成本的節省跡象明顯。截至2020年年底，百誠醫藥員工人數為511人，當年支付給職工及為職工支付的現金為6714萬元，人均工資的現金支出大約是13萬元。

這遠遠落后于同行競爭對手。同樣總部在杭州的泰格醫藥(168.650, 10.82, 6.86%)(300347.SZ)，截至2020年年底員工人數為6032人，當年支付給職工及為職工支付的現金為12.7億元，人均工資的現金支出大約為21萬元。

同期，行業龍頭藥明康德(158.880, 6.08, 3.98%)(維權)(603259.SH)員工數量大約為2.64萬人，當年支付給職工及為職工支付的薪水為50.21億元，人均年薪現金支出為19萬元。

據招股書(注冊稿)，2018年至2020年，百誠醫藥人員年薪分別為12.7萬元、14.9萬元及16.1萬元，同期泰格醫藥分別為22.2萬元、24.4萬元及23.5萬元，藥明康德分別為15.8萬元、20.7萬元及20.4萬元。不僅如此，在百誠醫藥列舉的6個競爭對手中，公司的人均年薪僅比博濟藥業(300404.SZ)稍高，而博濟藥業2020年實現營收2.6億元、凈利潤1699萬元，在上述6家上市公司中排位墊底。

綜合看，百誠醫藥人均年薪遠低于同行主要競爭對手，公司難逃通過壓縮費用美化利潤的嫌疑。

百誠醫藥高凈利神話的背后，極低的銷售費用率也貢獻不少。報告期，公司實現營收8212萬元、1.56億元及2.07億元，銷售費用分別為318萬元、379萬元及194萬元。

尤其是在2020年，收入快速增長，銷售費用卻出現下降，百誠醫藥在可比對象中是唯一出現銷售費用下降的公司，公司當年銷售費用率為0.94%，這遠低于行業平均水平的3.98%，比行業最低的康龍化成(219.970, 12.74, 6.15%)(300759.SZ)的1.8%還要低。

報告期，百誠醫藥的銷售人員數量分別為5人、4人及5人，與公司規模差不多的博濟藥業銷售人員數量分別為31人、39人及44人。

陽光諾和(77.780, 1.51, 1.98%)(688621.SH)是百誠醫藥的直接競爭對手，均以仿制藥一致評價業務為戰略方向，該公司剛剛在科創板上市，2020年實現營收3.47億元，實現凈利潤7246萬元，凈利率21%。據陽光諾和招股書，該公司銷售人員從2018年年末的13人增加到28人。

同期，百誠醫藥的客戶數量小計分別為76個、106個及134個，在客戶數量大幅增長的情況下，銷售人員卻只增加1人，這確實與同行公司差別巨大。

此外，百誠醫藥銷售人員人均產出分別為2346萬元、4171萬元及4606萬元，遠高于以國內業務為主的同行上市競爭對手。在人均工資低于同行情況下，公司銷售人員的人均銷售額卻能遠超主要對手，確實令人驚奇。

為了維系利潤的高增長，百誠醫藥的其他收益也臨門神助。2020年，公司其他收益金額為1037萬元，比2019年的240萬元暴增797萬元，占當年營業利潤的比重約為12%。如果沒有其他收益的幫忙，其利潤的增速將大打折扣。2020年，公司列報了《杭州余杭經濟技術開發區項目進區意向書》的補助600萬元，只不過該文件顯示為“余經意向(2019)18號”，從文件批號看，該筆補助確定時間應為2019年。

羸弱的客戶

與其他CRO公司專門接受委托研發不一樣，百誠醫藥多了一項自主研發技術成果轉化業務，而這一業務的異軍突起維系了營收的高增長。

據招股書(上會稿)，百誠醫藥的自主研發成果業務是公司選擇具有前景、藥效確切及具有一定壁壘的藥品進行自主立項、提前研發，待到一定成果后推薦給客戶并獲得委托研究服務，并最終實現營業收入的增長。顯然，該業務并不像傳統的CRO業務根據合同執行，持續性、確定性高。

但過去三年該業務卻是百誠醫藥成長最快的板塊。2018年至2020年，該業務的營收分別為1019萬元、2724萬元及5481萬元，該業務毛利率分別為82.37%、82.28%及83.9%。2020年，該業務毛利額為4599萬元，占總毛利額的33.7%，是成長最快的板塊，也是公司整體毛利率比同行競爭對手高的重要原因之一。

從客戶來看，百誠醫藥主要是中小醫藥企業為主，一些客戶要么成立時間短，要么社保繳納為零，部分交易的真實性值得懷疑。

呋歐醫藥2020年為百誠醫藥貢獻了1074萬元銷售額，位列自主研發技術轉化業務客戶第一名。天眼查信息顯示，該公司成立于2020年5月19日，有4個自然人股東，注冊資本為500萬元，截至2020年7月實繳資本為160萬元。年報信息顯示，該公司繳納藥老保險和其它保險的人數分別是7人、6人。百誠醫藥對呋歐醫藥該單業務形成累計營業成本76萬元，毛利率92.4%，堪稱暴利。

福建美信萊2020年為公司貢獻617萬元的銷售額，天眼查顯示，該公司成立于2018年6月，注冊資本為1000萬元，未見有實繳資本，2020年繳納社保的人數為13人。截至2020年底，百誠醫藥對該公司的應收賬款為406萬元。

溫嶺市創新生物于2019年、2020年為公司貢獻469萬元、701萬元的銷售額，分別位列臨床前藥學研究服務的第二名、第一名。天眼查顯示，該公司成立于2019年1月，注冊資本為1000萬元，股東為兩位自然人，于2020年底11月完成資本實繳，2019年繳納社保人數為9人，2020年暫無社保繳納信息。

杭州美迪深是百誠醫藥2019年自主研發成果第四大客戶，為百誠醫藥貢獻了244萬元的營收。天眼查顯示，該公司注冊資本3000萬元，實繳資本為880萬元，但該公司2019年、2020年社保繳納人數均為零人。

一般而言，CRO企業對應的客戶主要為大型醫藥企業，這些客戶出于成本的考慮，選擇將研發業務外包，由此產生的支出計入無形資產、開發支出、研發費用細項下的委托開發支出等。

特一藥業(12.320, 0.17, 1.40%)(002728.SZ)為百誠醫藥貢獻1131萬元的營收，是后者2020年第三大客戶。不過，特一藥業2020年年報顯示，公司研發費用中委外研發支出只有10萬元，無形資產及開發支出也以內部研發為主，開發支出中委外開發支出僅為53萬元，無形資產中對外購置的金額僅為89萬元，三者合計金額與百誠醫藥披露的營收相差甚遠。不知道這中間誰的數據有誤？

此外，報告期，福瑞喜藥業分別為百誠醫藥實現營收937萬元、1152萬元及460萬元，其中自主研發技術成果轉化業務所貢獻銷售額的毛利率分別為83.63%、73.19%及17.63%，而該公司一度是公司的關聯方。百誠醫藥曾經持有福瑞喜藥業30%的股權，其中10%、20%分別于2018年1月、2018年12月向第三方轉讓。

百誠醫藥在招股書(上會稿)中強調，公司與福瑞喜藥業交易的毛利率與其他類似交易基本一致，但實際上，公司向福瑞喜藥業提供產品和服務的累計毛利率報告期內為72.92%，向非關聯方客戶銷售的累計毛利率為67.36%，足足少了5個百分點。