近日，《乘風破浪的姐姐》火爆令芒果超媒備受市場關注，其市值隨之“水漲船高”逾千億。而同屬廣電系的電廣傳媒卻是另一番景象。

6月11日，繼董事長公告辭職不足兩個月后，電廣傳媒的董秘也遞交辭呈。截止6月23日，電廣傳媒的市值為89.31億元，公司股價為每股6.3元(前復權)，相比最高峰每股43.38元(前復權)，股價跌超85%。兩家廣電系的上市公司在資本市場表現可謂“冰火兩重天”。

新浪財經鷹眼預警顯示，電廣傳媒近三年扣非歸母凈利持續為負。2020年一季度歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損1.42億元，上年同期凈利潤859.31萬元，由盈轉虧；營業收入12.08億元，同比減少15.0%。

來源：2019年年報鷹眼預警

一方面市值大幅縮水，另一方面業績表現差強人意，不禁有人疑問，電廣傳媒到底怎么了？

外部廣告代理業務毛利低 關聯交易是業務協同還是利益輸送？

曾被譽為“中國傳媒第一股”，電廣傳媒最早以傳媒業務于1998年登陸A股上市。2017年10月9日，廣電中心將所持16.66%電廣傳媒的股份全部無償劃轉給湖南廣電網絡控股集團有限公司(以下簡稱“網控集團”)，由此，公司實際控制人由湖南廣電變為湖南省國有文化資產監督管理委員會。

電廣傳媒是一家以有線電視網絡運營、創業投資、影視節目制作發行、廣告代理四大業務為主的大型綜合性文化傳媒公司。

根據公司歷年數據發現，廣告代理業務占比最高，其次屬于電視網絡運營。2019年報告期內，營業收入70.77億元，其中廣告代理業務收入為33.49億元，收入占比為47.32%；網絡運營17.84億元，收入占比為25.2%；影視節目制作發行為8.13億元，收入占比為11.49%。值得一提的是，創投業務由投資管理收入和投資收益組成，后文將進一步闡釋。

來源：公告

從收入占比看，廣告代理、有線電視網絡運營、影視節目制作發行三大業務給電廣傳媒貢獻了大部分收入。盡管這三大業務收入占比大，但是其業務想象空間并不“性感”，其主要體現以下三方面：

第一，近半成業務收入占比的廣告代理業務，其歷年毛利率相對較低，2016年至2019年，廣告代理業務毛利率分別為8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。

第二，網絡傳輸受受IPTV、OTT 分流的影響，對公司業績產生一定影響。近年來，電信專網、互聯網也逐漸成為用戶收看廣播電視節目重要途徑，對有線電視業務用戶存在一定程度的分流。2018年有線電視網絡收入779.48億元，同比減少54.95億元。2018年，全國有線廣播電視覆蓋用戶數為3.46億戶，同比僅增加0.10億戶。

第三，影視發行業務盈利穩定性差，主要體現毛利率極其波動，2016年至2019年，影視發行業務毛利率分別為3.94%、-30.93%、-1.96%和20.09%。

值得一提的是，公司突增的關聯交易與下降的毛利率令人疑惑。

芒果系重大重組上市裝入快樂購前夕，電廣傳媒與重組標的關聯交易大幅增加。2017年，電廣傳媒向關聯方采購商品和接受勞務業務關共14.62億，占營業成本的20.24%。其中，向快樂陽光互娛采購金額高達4.64億，同比大幅上升102.62%。

快樂陽光互娛的核心業務是芒果TV，正是重大重組標的之一。該公司在重組前夕，凈利潤實現扭虧為盈。2015年虧損9.40億，2016年虧損6.94億，2017年實現盈利4.89億。

此外，公司廣告業務一方面與芒果超媒關聯交易加大，另一方面，公司毛利率相比2016年有所下降。

公司廣告收入主要來自韻洪傳播等子公司，芒果超媒與韻洪傳播關聯交易逐年加大。2018年至2019年，韻洪傳播向芒果超媒采購商品或提供勞務關聯交易發生額分別為4.82億元、7.41億元，占韻洪傳播當期收入13.62%、22%。兩邊關聯最終結果是，對芒果超媒貢獻收入，對電廣傳媒產生成本。

值得一提的是，芒果超媒重組后視頻業務毛利率持續維持30%以上，其主要為會員收入與廣告收入的綜合毛利率。而電廣傳媒2016年至2019年，廣告業務毛利分別為8.61%、6.86%、7.08%和7.23%。顯然，近三年廣告業務毛利率相比2016年均有下降。

綜上可以看出，一方面，前三大業務盡管貢獻超八成收入，但廣告代理、有線電視網絡運營、影視節目制作發行分別呈現出毛利低、外部沖擊及盈利穩定性弱等特征；另一方面，公司存在不斷加大的關聯交易。

核心資產曾被管理層來回騰挪 公司治理或存瑕疵

盡管公司八成收入難言“性感”，但是電廣傳媒創投業務無論是從收益還是管理項目規模均有較大想象空間。然而，這塊核心資產卻曾被管理層騰挪，這背后或折射出其公司治理的瑕疵。

電廣傳媒的創業投資業務主要由下屬控股子公司達晨創投來執行。公司的盈利模式主要分為兩部分：①直接投資：公司以自有資金進行創業投資，收入主要來自于被投資企業的分紅及退出收益；②基金管理：發起募集基金并作為基金管理人。收入主要來自于兩部分：其一是管理費收入，即對所管理基金每年提取管理總額2%左右的管理費；其二是退出收益提成，體現到財報分別為投資管理收入與相關投資收益。

從投資收益看，2016年至2019年，公司投資管理收入分別為1.45億元、1.74億元、2.54億元和2.72億元；將其他企業進行股權投資而收取的股利和分紅、處置金融工具取得的收益及其他權益工具分紅等產生的投資收益合計，2016年至2019年，其相關投資收益分別為6.75億元、8.51億元、2.71億元和3.01億元。兩者合計占當期凈利潤絕對值之比分別為172%、434%、193%和191%。

來源：公告整理

來源：公告

從創投項目管理規模看，2019年報告期末，公司旗下的達晨創投、達晨財智是國內著名的創投機構，全年完成投資項目23個；2019年 IPO過會企業13家，創歷史新高，其中科創板7家，位居行業前列；達晨管理基金規模300億元，累計投資項目超500家，其中有92家上市，93家新三板掛牌；另外還有多個項目處于IPO排隊中。

綜上可以看出，達晨創投屬于優質標的。然而，上市公司擁有優質標的股權曾被進一步稀釋，而管理層則進一步加持優質標的股權。

2016年底，電廣傳媒發布對達晨財智定向增資擴股的公告。需要強調的是，達晨財智成立于2008年底，為達晨創投核心業務平臺和收益來源。

公告顯示，公司對達晨財智核心管理團隊進行定向增資擴股。達晨創投原持有達晨財智55%的股權，達晨財智管理團隊(含部分公司總部人員，下同)原持有45%的股權，此次向達晨財智核心管理團隊定向增資擴股20%，達晨創投放棄達晨財智此次增資擴股中的相應優先增資權。此次增資擴股完成后，達晨財智管理團隊所占股權比例為65%，達晨創投在達晨財智中所占股權比例為35%。值得一提的是，此次交易電廣傳媒前董事長龍秋云等管理層回避表決。

此次管理層進一步加持達晨財智股份是在前董事長龍秋云任上完成。2017年10月，龍秋云辭職，2018年1月，湖南省檢察院以涉嫌受賄罪對龍秋云決定逮捕，被指其利用職務便利，為他人在上市輔導、股票承銷、承攬裝修工程、合作開發項目、電廣傳媒股權轉讓等事項上提供幫助等。

根據天眼查顯示，前董事長龍秋云早在2011年就持有達晨創投旗下的達晨財智3.5%的股份。根據財經報道，國有企業領導人在同類經營企業投資入股或違反相關規定，此舉同時被指可能涉嫌利益輸送。

來源：天眼查

值得一提的是，2018年年度，管理層增持的20%的達晨財智又低價轉讓給上市公司。上市公司受讓價格顯著低于凈資產賬面價值，且未進行股權評估。對此，公司稱此次受讓達晨財智 20%股權是按照經湖南省人民政府批準、由省國資管理機構批復文件的要求進行。

高溢價并購終暴雷 收到巨額分紅未公告信披違規？

電廣傳媒業績不佳的背后，一方面電廣傳媒高溢價收購多標的未達業績目標，另一方面高溢價收購凈資產為負標的存在股權不明晰的瑕疵。

公司于2015年6月與深圳市九指天下科技有限公司原股東(以下簡稱九指天下)投資協議，收購了九指天下部分股權，形成2.13億元。根據協議原股東灣松嶺、久翼投資承諾：2015年、2016年九指天下營業收入分別不低于人民幣1億元、1.5億元，且2015年、2016年、2017年、2018年九指天下扣除非經常性損益后的年凈利潤分別不低于人民幣550萬元、750萬元、8500萬元、12000萬元。九指天下2015年、2016年、2017年、2018年度實際的年均凈利潤低于承諾值。

電廣傳媒于2014年8月投資1.67億元持有廣州翼鋒信息科技有限公司(以下簡稱廣州翼鋒)51%股權，形成1.32億元商譽。根據交易雙方簽訂的投資協議約定，業績對賭目標為廣州翼鋒2015年至2017年三年扣除非經常性損益后的年均凈利潤不低于人民幣4000萬元。廣州翼鋒2015年度至2017年度經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司凈利潤均虧損，低于承諾數。

另一方面，公司曾計劃高溢價收購凈資產為負標的，最后因標的股權不明晰問題產生訴訟。

根據2015年收購草案公告，北京掌闊移動傳媒科技有限公司(簡稱“掌闊傳媒”)凈資產為-4.75億元，公司擬交易對價為10.4億元。同年10月，公司與掌闊傳媒及其股東簽訂《增資協議》，向掌闊傳媒增資2.08 億元，取得其 21.0526%的股權。

來源：2015年收購草案

然而，2015年10月，因第三方舉報，掌闊傳媒原實控人蒲易被指隱瞞了境外股權代持的情況，使得電廣傳媒撤回發行股份收購事項。最終公司對其提起訴訟，要求其解除《增資協議》并由掌闊傳媒向公司返還2.08 億元的增資款及利息，或者由違約方智德創新賠償等額損失。目前該仲裁事項還在正在推進中，增資款未追回。

根據2015年財報統計，公司激進擴張，公司收購股權成本為15.06億元，形成商譽11.34億元，部分標的形成商譽已被計提減值。

來源：公告整理

此外，2019年，電廣傳媒私募基金收到巨額分紅未進行專項公告，僅在年報中披露，公司或涉嫌信披違規。

2019年年度報告163頁顯示，公司收到湖南文化旅游投資基金企業(有限合伙)分紅款1.42億元，該分紅款占2018年凈利潤為52%。

來源：2019年年報

根據上市公司披露規則，如果相關的交易在最近一個會計年度相關的凈利潤占上市公司最近一個會計年度經審計凈利潤的10%以上，且絕對金額超過一百萬元下列標準之一的，應當及時披露。根據見微數據進行搜索，并未搜索到電廣傳媒關于收到相關基金分紅事項公告。