自“戰投式定增”被監管層“暫停”后，越來越多的上市公司調整定增方案。

中聯重科的“A+H”模式，或為苦于鎖價定價的上市公司打開新思路。

近日,記者注意到，此前欲引入戰略投資者的中聯重科，將原有鎖價定增募資66億元，引入四名戰略投資者的方案，調整為A股詢價定增募資56億元+H股增發約10億元的“A+H”方案。

其中，中聯重科H股鎖價定增的認購方則為中聯重科管理團隊平臺公司——長沙合盛科技投資有限公司(以下簡稱“長沙合盛”)。

在此之前，根據證監會發布的再融資補丁規則，高管持股平臺并不符合“戰略投資者”定義。

中聯重科方面稱，此次方案調整主要源于資本市場外部政策和市場環境發生的變化，并綜合考慮公司實際情況等因素，在不改變總體框架的情況下進行的部分調整。

而這一調整方案，引發了市場廣泛關注和對于再融資規則的思考。

10月9日，前資深投行人士王驥躍在接受記者采訪時：“這是個無奈的選擇，證監會不讓搞(戰投式)鎖價發行A股，管理層入股具有重大不確定性，為了滿足管理層入股的需求和融資需求，只能采用這種變通的方案，發行H股部分不需要證監會發行部審核。”

“A+H”股定增模式拆解

中聯重科定增模式的突破口在于其AH股兩地上市的“先天優勢”。

今年2月，再融資正式松綁，五個月后，中聯重科拋出了一份鎖價定增方案。

根據7月6日公布的原增發預案，中聯重科擬募集資金總額不超過66億元。

擬引入包括馬鞍山懷瑾基石股權投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱懷瑾基石)、太平人壽、海南誠一盛企業管理合伙企業(有限合伙)(簡稱海南誠一盛)、寧波實拓企業管理有限公司(簡稱“寧波實拓”)4名戰略投資者，發行價格為5.28元/股(基準定價的八折)，鎖定期為18個月。

其中，懷瑾基石是基石資產間接控制的投資主體；太平人壽則是國內大型壽險央企之一；寧波實拓隸屬于中國五礦；海南誠一盛則是中聯重科部分核心經營管理人員為參與本次發行共同設立的有限合伙企業。

為了確保鎖價定增順利實施，4名認購對象還與上市公司簽署了《戰略合作協議》，但兩個月過去了，這一方案的推進并不順利。

與此同時，自再融資新規落地后的八個多月時間里，“18+8”的戰投式定增在A股市場至今仍未破冰。

根據本報記者跟蹤數據了解，其間，大量上市公司通過調整定增對象、“鎖價”改“競價”、延長鎖定期等方式，讓企業融資之路得以順利推進。

中聯重科亦是調整“大軍”中頗有代表性的案例。

根據公開資料顯示，中聯重科此次方案調整主要包括發行方式調整、定價調整和發股數量變化三個部分。

與7月份預案中指定的4名戰略投資者相比，中聯重科非公開發行A股的對象調整為不超過35名特定投資者，募集資金從不超過65億元降至56億元，發行方式則由鎖價改為詢價，價格為不低于發行期首日前20個交易日公司A股股票交易均價的80%，投資者認購的股份鎖定期為6個月。

擬投資項目為：24億元用于挖掘機械智能制造項目(投資總額30.8313億元)；3.5億元用于攪拌車類產品智能制造升級項目(投資總額8.2977億元)；13億元用于關鍵零部件智能制造項目(投資總額16.675億元)；15.5億元用于補充流動資金。

而其H股配售則為鎖價定增模式，中聯重科擬以每股5.863港元向長沙合盛配售約1.94億股H股，集資11.36億港元。認購交易的所得款項凈額用于營運資金及其他一般企業用途，例如海外市場拓展、海外基地建設以及核心零部件進口采購等用途。

具體來看，公司執行董事詹純新持有長沙合盛29.99%份額、集團前雇員張建國持有其5.40%份額，集團其他23名前任及現任雇員持有其剩余64.61%份額(各自持有少于5.00%股權)。

中聯重科表示：“從市場規則和案例看，投資者認購的H股股份無鎖定期要求，而本次發行的鎖定期擬定為6個月，與A股發行的鎖定期保持一致，但管理團隊將考慮較長期限持有。”

“借道”港股利弊

方案調整后，連日來中聯重科H股(1157.HK)已累計上漲逾10.92%，中聯重科A股(000157.SZ)上漲3.87%。

“整體來看在H股定增和A股定增操作上差別不大，對于其他A+H股是有普適性的。”10月9日，華南一家中型券商投行部負責人受訪指出。

但整理發現，就A股市場群體而言，同時采用AH股模式的企業并不多，且大多數為傳統大型國企。

本報統計數據顯示，截至10月9日，同時在A/H股兩地上市的企業僅128家，分布在40個證監會行業，其中金融企業最多，包括14家銀行和13家券商，緊隨其后的醫藥制造企業則有9家，水上運輸業、汽車制造業分別有6家，大多數為大型國企或央企。

這也就意味著，通過借道H股鎖價定增的方式在A股市場并沒有辦法大面積鋪開。

同時，港股流動性、估值較低、匯率風險等也是投資者不得不面對的問題。

“這種方式優點就是可行性提高了，缺點是認購H股如果是可流通的，應該要涉及外管部門的同意，麻煩一些；而且H股的減持價格與A股相比有價差，激勵效果上可能會差些。”王驥躍說道。

前述投行負責人也表示：“只有少數A+H股上市公司才可以采用(這種方式)，跟在A股做定增差別不大，但H股的流動性差一些，投資者退出也要走H股，進出都要面臨換匯問題，有匯率風險。”

值得注意的是，由于港股與A股之間存在的價差，同等金額下通過港股認購的上市公司總股本較A股將更多，或對中小投資者利益造成侵害。

“由于市場的定價存在比較大的區別，A股的估值普遍高于港股，有些A股的估值甚至高得離譜。在這種情況下，單純從定價優勢來講，當然是在A股市場再融資的優勢更大。A股融資的價格高，同樣的股份可以融資到更多的資金，這樣就使得港股的單位凈資產‘含金量’大幅提升。反之如果是在港股市場低價融資，募資額比較少，要募得同等額度的資金就需要增發更多的股份，這會使得A股市場投資者的每股凈資產被相對拉低。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新受訪指出。

以中聯重科為例，公告顯示，公司擬發行約1.94億股H股，集資11.36億港元，約合人民幣9.98億元。而按照中聯重科10月9日8.32元收盤價的八折(即6.656元)計算，同樣金額認購的總股份數量則較港股發行減少近五千萬股。

“本來能高價發行股份更少攤薄的，就因為證監會的政策，而不得不多發行股份多攤薄，對中小股東利益是有損害的。”王驥躍指出。

不過，王驥躍也進一步補充，如果僅就中聯重科方案來看，當前公司的港股定增發行價(5.863港元/股)與7月初公司再融資方案發行定價(5.28元/股)差距不大。

市場爭議鎖價定增困境

中聯重科的方案更新背后，顯露出A股鎖價定增的困境。

21世紀經濟報道記者統計發現，截至10月9日，再融資新規以來，A股市場已經近八百家上市公司發布了定向增發預案，但完成定增的企業僅177家，其中僅69家為鎖價定增，但目前尚無一家鎖定期為18個月、發行價為8折的戰投式定增過會。

此前，“18+8戰投”政策遭遇監管“踩剎車”，大量上市公司密集修改方案。

如九強生物、中成股份等便將再融資方案中戰略投資人鎖定期延長至36個月，隨后順利過會，凱萊英、歐菲光等企業則直接放棄鎖價定增，修改為詢價定增，發行對象也由特定的戰略投資者變更為不超過35名特定對象；康辰藥業、藥石科技等紛紛撤回非公開發行股票申請。

包括碧桂園、高瓴、BAT、國家大基金等大型產業基金、互聯網巨頭、國資等在內的投資者，都紛紛放棄了戰略投資A股企業的方案，或者曲線投資。

較為典型的如高瓴戰略投資國瓷材料，直接修改成戰略增資國瓷材料子公司。

這一變化也引發了市場人士的諸多探討，包括監管壓力、定價機制不完善以及市場化不足等。

“監管者也面臨比較大的市場壓力，對市場各方意見非常敏感，針對市場不同意見的反饋也非常快，而且當時整個市場也處于比較熱的狀態。”澤浩投資者合伙人曹剛對21世紀經濟報道記者指出。

前述投行負責人則表示：“市場更深層次的原因是我們的定價機制不能讓人信服，如果市場定價公允，就不存在誰‘套利’或者說占便宜。定價能力缺失在新股發行階段表現得尤為明顯，在我們的市場，新股不是商品，而是‘彩票’。”

“港股更市場化一些，審批效率也很高，更重要的不是審核而是市場接受，市場本身會對發行形成約束，如果出現嚴重的套利，市場就會先跌為敬；A股這邊是因為今年是牛市，從方案提出到證監會批復，可能已經漲了很多了，于是很多中小投資者認為參與鎖價定增的投資者占了大便宜，而監管也就有相應壓力了，覺得政策被套利了，然后就收緊了口子不讓搞了，如果是下跌區間，可能監管壓力就要小很多了。”王驥躍表示。

董登新則認為：“A股和港股兩個市場不僅是監管模式、方式的不同，更重要的是兩個市場的規則，包括發行規則、再融資規則都不同。”

按其邏輯，A股的市場化程度不足。所以相比而言港股市場有優勢。而對于上市公司來講，在哪一個市場進行再融資更加便利高效、被監管成本較低，它就會更愿意選擇哪一個市場進行融資活動，這是一個很正常的、市場擇優的行為。

在董登新看來，A股和港股，是擺在投資者面前可供自由選擇的兩個市場，市場越開放，市場與市場之間的比較優勢才能顯現出來。所以A股市場還需要進一步加深、加速市場化改革，尤其是提高包容性和開放性，才能在跟港股市場的比較中顯現出競爭優勢。