就在日前，老字號張小泉股份有限公司（下稱“張小泉”）披露了創業板上市招股書(注冊稿)，公司距離上市又進一步。上市輔導前入股張小泉的一眾明星股東即將分享上市盛宴，提前出局的國資僅能分得一杯羹。

作為一家擁有數百年歷史的老字號，在上市前，張小泉吸引了江浙一帶大量朋友圈加入股東名單中，隨著上市臨近，資本盛宴即將開啟。

張小泉仍是以刀具等作為主業，公司此次募投也是主要以擴大再生產為主，產能直接擴張數倍。張小泉大量產能存在代工，因此公司擴大自主產能無可厚非，但部分產品OEM的毛利率比自有產能還要高，公司棄高取低所謂何故？

上市盛宴朋友圈

在2021年春節前，張小泉順利通過創業板上市審核，這無疑是一份節日前的大禮，隨著日前招股書（注冊稿）的披露，公司即將叩響資本市場的大門。

張小泉的最初歷史可以追溯至明末的1628年，之后幾經周轉，如今張小泉的實際控制人是張國標、張樟生兄弟和張國標的兒子張新程三人。

需要說明的是，在張小泉化身私有企業之前，公司前身——杭州張小泉剪刀廠改制過程中“張小泉”商標未列入改制資產，直至2016年由杭州市實業投資集團有限公司（下稱“杭實集團”）以增資的方式注入張小泉集團，2017年11月，由張小泉集團轉讓給張小泉前身-張小泉實業。

“張小泉”系列注冊商標評估價格為2860萬元。憑借著商標入股，杭實集團在張小泉集團的持股由25%上升至35.65%。有意思的是，在獲得張小泉的系列商標后，杭實集團很快就退出了張小泉集團的股東名單中。

2017年9月，杭實集團退出張小泉集團，獲得的轉讓款為7287萬元，張國標等人控股的公司接盤了上述股份，就在杭實集團退出后，張小泉集團很快將大部分資產轉給了張小泉的前身——張小泉實業。

看似與張小泉撇清關系的杭實集團在張小泉上市前又回來了。2019年12月底，杭實集團又出資2660萬元獲得了張小泉3.42%的股份。2020年7月，張小泉遞交首份招股書。

杭實集團似乎搭上了張小泉上市的末班車。如果沒有當初的轉讓，杭實集團獲得的資本增值或許遠超轉讓所得。2017年11月，張小泉引入了15家股東，張小泉集團持股稀釋至68.38%，這意味著持有35.65%張小泉集團的杭實集團間接持有張小泉24.38%。

即使沒有上市，按照這15家股東入股時約7億元的估值計算，杭實集團的持股市值約為1.71億元，轉讓所得不過是零頭而已。上市后又將浮盈多少？可以想象。

就在國資的杭實集團首次離開時，15家股東紛紛現身張小泉的股東名單中。張小泉是在2019年1月接受上市輔導的，在此之前一年多即2017年年底，張小泉開始引入大量股東，以公司所在的浙江資本圈近水樓臺先得月。

在此次增資前，張小泉只有張小泉集團一家股東，然后公司一口氣引進了15家股東。15家股東合計出資2.22億元，持股為31.62%，即張小泉的投后估值為7.02億元。

2020年，張小泉凈利潤為7722萬元，按照上市公司一般23倍的發行市盈率計算，張小泉的發行市值接近18億元。即使不考慮分紅等影響，這15家股東將輕松獲得1.5倍左右的盈利空間，上市后如果股價繼續上漲，股東們的盈利空間只會加速放大，這些成倍的收益顯然與張小泉未來的投資者無關，受益的主要是以浙江本地為主的股東們。在張小泉一口氣引入的15名股東中，除了兩家是員工持股平臺外，其余皆是外部股東，其中包括郭廣昌控股的亞東北辰投資管理有限公司、申通快遞實控人陳德軍、萬豐奧威實控人陳愛蓮持有的萬豐錦源控股集團有限公司、王均金控股的均瑤集團、明星苗圃控股的西藏穩盛進達投資有限公司等，實控人張國標的妹妹張木蘭、侄女王雯潔、股東金燕的母親萬志美等“關系戶”成員也一并成為張小泉的新晉股東。

這些新加入的股東五花八門，但基本上都和張小泉的業務沒有任何關聯，哪怕與上下游也沒有多少關系，這些股東是來分享上市盛宴的。

在這15名股東中，自然人金燕獲得的股份遠超郭廣昌等人，其以4.01%成為張小泉的第三大股東。連同其母萬志美，出資3700萬元合計持股達到5%。

出生于1982年的金燕具有研究生學歷，原系上海張小泉刀剪總店有限公司（下稱“上海張小泉”）股東，2011年出資300余萬元成為其持股8%的股東，后張小泉收購了上海張小泉。同樣是在2011年，金燕還以1200萬元入股張小泉集團，以5.88%的持股成為張小泉集團的第四大股東。彼時，金燕不過是一名29歲、畢業不久的大學生，哪里來的1500余萬元呢？

之所以能如此，或許與其父親金志國不無關系，金志國正是青島啤酒的原董事長；而且，金燕入股上海張小泉是在2011年1月，工商信息顯示，3月份金志國成為上海張小泉的董事，此時金志國正擔任青島啤酒董事長。

這些形形色色的股東分食了張小泉超過30%的股份，搭上末班車的杭實集團持股僅有3%出頭，原本公司間接持股超過了24%卻在上市前悉數轉讓，基本“錯失”了這場資本盛宴。

即將上市的張小泉準備大規模擴大產能，公司募投資金主要投向擴產項目。且不說公司募投項目已經基本完工，部分產品代工廠毛利率甚至成倍于公司自主生產，張小泉擴大再生產只為了更低的毛利率？

成倍擴產不經濟？

2017-2020年，張小泉分別實現營收3.41億元、4.1億元、4.84億元和5.72億元，實現歸屬母公司股東的凈利潤4842萬元、4381萬元、7230萬元和7722萬元。最近三年，公司營收復合增長率為18.13%，凈利潤復合增長達到32.76%。

除了收入規模擴大外，毛利率的提高也是張小泉凈利潤增長的一大原因。2017-2020年，公司毛利率分別為35.98%、36.69%、41.21%和40.73%，四年時間毛利率提升了五個百分點左右。

收入規模擴大，毛利率不斷提高，公司產品基本滿產滿銷。2018年和2019年，張小泉產能利用率超過了100%，2020年也接近90%，擴產看似勢在必行。

此次IPO，張小泉計劃募資4.55億元，除了4095萬元和6000萬元分別用于企業管理信息化改造項目和補充流動資金外，剩余的3.54億元全部投向張小泉陽江刀剪智能制造中心項目（下稱“陽江智造中心”），擴產投入占到了此次募資的近八成。

根據招股書（上會稿），陽江智造中心建設期18個月，將形成刀剪等相關產品3010萬把/年的生產能力。2020年，張小泉主要產品的自制產能僅有1291萬把，這意味著募投達產后，公司自有產能將擴張1.33倍，產能大幅提升。

2019年，張小泉的在建工程不到3000萬元，2020年躍至1.89億元，其中的1.88億元就是陽江智造中心項目。

實際上，不用等到上市張小泉的擴產就基本完成了。根據陽江政府網信息，陽江智造中心主體建筑已全部完工，即將進入室內裝修階段；公司預計5月試投產，6月正式投產。

按照這一進度，陽江智造中心項目目前已經開始試生產并馬上正式投產了。募投項目已經基本建設完畢，公司資金也并不緊張，上市似乎并非擴產的唯一目的。

張小泉擴張產能是因為公司大量產品都是OEM生產而來。如前所述，張小泉目前自有產能僅在1200萬把左右，但2020年公司銷售各類產品4406萬把，因此自有產能遠不能滿足銷售。

在擴產后，張小泉現有產能和新增產能合計將達到4200萬把左右，基本可以滿足公司大部分銷售需要。因此可以預見，在公司項目即將投產后，主要依靠OEM生產為主的張小泉或許將主要依靠自有產能了，這對張小泉的毛利率似乎并沒有好處。

張小泉的產品主要包括剪具、刀具、套刀剪組合和其他生活家居用品等四大類，其中前兩者自制毛利率高于OEM產品，后兩者自制毛利率低于OEM產品。

僅以2020年為例，當年張小泉自制剪具、刀具的毛利率為43.36%、49.11%，OEM毛利率為39.34%、41.03%；自制套刀剪組合、其他生活家居用品毛利率為21.21%、43.46%，OEM產品毛利率為41.82%、47.85%。

自制套刀剪組合、其他生活家居用品占張小泉營收的比例并不低，2018-2020年兩者收入合計為1.82億元、2.17億元和2.16億元，占公司營收的比例都在45%以上。