2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見，標(biāo)志著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

全面實(shí)行注冊(cè)制改革將總結(jié)試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)的本質(zhì)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊實(shí)行。其中，改革重中之重是主板，精簡(jiǎn)公開發(fā)行條件，設(shè)置多元包容的上市條件，著重突出大盤藍(lán)籌特色。

“全面實(shí)行注冊(cè)制改革在全市場(chǎng)引入了更加多元包容的發(fā)行上市條件、優(yōu)化的發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制以及更加市場(chǎng)化的發(fā)行承銷等制度安排，在優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)、完善多層次資本市場(chǎng)體系、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能、促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重大戰(zhàn)略意義。”立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所黨委書記、首席合伙人朱建弟表示。

審核注冊(cè)機(jī)制得到優(yōu)化

把選擇權(quán)交給市場(chǎng)

全面注冊(cè)制改革的啟動(dòng)具有里程碑意義，意味著核準(zhǔn)制將成為過去式，我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行審核制度邁入新階段。

注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。說到底，是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整。注冊(cè)制改革以信息披露為核心，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，交由投資者自行判斷，監(jiān)管部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷。

“此次改革通過優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制，推動(dòng)監(jiān)管部門職能轉(zhuǎn)變，真正做到監(jiān)審分離。”中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云表示，上市審核注冊(cè)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)內(nèi)容，此次改革總的思路是保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。

在交易所審核環(huán)節(jié)，由交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)；在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)，證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見依法履行注冊(cè)程序。

朱建弟認(rèn)為，本次改革對(duì)交易所審核與證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重又相互銜接的發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制安排做了進(jìn)一步優(yōu)化，有助于進(jìn)一步提升發(fā)行上市審核效率、透明度和審核尺度統(tǒng)一性，以及市場(chǎng)各方主體對(duì)審核結(jié)果的可預(yù)期性，為進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)功能，支持更多符合條件的公司在資本市場(chǎng)順暢實(shí)現(xiàn)直接融資，提供了更加高效和完善的制度安排。

“此次發(fā)行上市審核機(jī)制的優(yōu)化有利于激活資本市場(chǎng)活力，加速市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。”銀河證券策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人楊超表示。

設(shè)置差異化的上市條件

更好發(fā)揮市場(chǎng)融資功能

全面注冊(cè)制改革將落實(shí)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)要求，設(shè)置差異化的上市條件，促進(jìn)形成錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局，著力提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

“主板將突出大盤藍(lán)籌特色，主要服務(wù)于處于成熟期的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，此次改革后主板定位更加明確，大盤藍(lán)籌也能更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)領(lǐng)頭羊作用。而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板形成互補(bǔ)的市場(chǎng)格局，提高科創(chuàng)類企業(yè)的融資能力，促進(jìn)其更好的發(fā)展。”華鑫證券首席策略分析師嚴(yán)凱文表示。

上市條件方面，主板進(jìn)一步優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，新增“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”兩套指標(biāo)體系，同時(shí)明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)。

“主板注冊(cè)制下的第二套與第三套標(biāo)準(zhǔn)，不再要求發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正，連續(xù)三年盈利不再要求，將有利于一些受行業(yè)或其他周期影響的大企業(yè)上市。另外紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)有一定拓寬，有利于紅籌企業(yè)回流。”工業(yè)富聯(lián)副總經(jīng)理兼首席法務(wù)官解辰陽(yáng)表示。

董忠云認(rèn)為，主板上市條件不再要求連續(xù)三年盈利，僅要求最后一年盈利，提高上市發(fā)行的包容性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是研發(fā)能力強(qiáng)、科技含量高的企業(yè)吸引力增強(qiáng)，讓更多科技創(chuàng)新型企業(yè)有機(jī)會(huì)登陸資本市場(chǎng)，更好發(fā)揮市場(chǎng)融資功能和資源配置功能。

另外，創(chuàng)業(yè)板也對(duì)上市條件進(jìn)一步優(yōu)化，支持符合條件的尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，取消關(guān)于紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市需滿足“最近一年凈利潤(rùn)為正”的要求。

三方面改進(jìn)主板交易制度

提高市場(chǎng)流動(dòng)性

全面注冊(cè)制改革的重中之重是上交所、深交所主板，基于主板實(shí)際情況，充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。

具體來看，主板交易制度有三大改進(jìn)措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

解辰陽(yáng)表示，主板交易制度的改進(jìn)，有利于提高新股的流動(dòng)性，并促進(jìn)新股定價(jià)的市場(chǎng)化。同時(shí)實(shí)現(xiàn)交易停牌的優(yōu)化，減免異常波動(dòng)的產(chǎn)生。另外，還在一定程度上加強(qiáng)投資端供給，促進(jìn)交易的便利化。

此次改革對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。其一，自新股上市第六個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。其二，維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

“考慮到主板投資者背景多元化，對(duì)市場(chǎng)的專業(yè)化程度參差不齊，沒有放寬漲跌幅限制也是目前情況下對(duì)投資者的一種保護(hù)措施。”上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)李峰表示。

解辰陽(yáng)分析稱，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票第六個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。

完善新股定價(jià)機(jī)制

約束非理性定價(jià)

全面注冊(cè)制改革中，發(fā)行承銷制度改革充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，對(duì)主板股票發(fā)行定價(jià)、規(guī)模不設(shè)限制，進(jìn)一步完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，同步強(qiáng)化市場(chǎng)約束。

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍表示，注冊(cè)制以信息披露為核心，引入更加市場(chǎng)化的制度安排，對(duì)于新股發(fā)行的價(jià)格不設(shè)任何行政性限制，而是交由市場(chǎng)來決定。

在董忠云看來，此次改革中，發(fā)行承銷制度得到優(yōu)化，通過完善新股定價(jià)機(jī)制等措施，進(jìn)一步約束非理性定價(jià)：一是允許采取直接定價(jià)方式，并約束定價(jià)上限，發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率；二是明確采用詢價(jià)方式定價(jià)的，向證券公司等8類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)；三是保持最高報(bào)價(jià)剔除、參考“四個(gè)值”定價(jià)的制度安排，完善詢價(jià)定價(jià)約束機(jī)制；四是上交所、深交所均明確主板項(xiàng)目券商不跟投，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持現(xiàn)行跟投制度。

董忠云認(rèn)為，新股詢價(jià)定價(jià)制度建立了更規(guī)范的價(jià)格形成機(jī)制，促進(jìn)買賣雙方博弈更加均衡，提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化水平，有助于充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置能力，避免非理性的報(bào)價(jià)、申購(gòu)行為。

孫利軍說，在全面注冊(cè)制下，市盈率隱形限制被打破，市場(chǎng)化詢價(jià)定價(jià)機(jī)制將在A股各板塊得以全面實(shí)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)影響力和價(jià)格決定權(quán)將得到進(jìn)一步提升，其需要形成更為系統(tǒng)和專業(yè)的研究體系用以指導(dǎo)新股報(bào)價(jià)。