“關于破產重整，可講的故事太多了。”清明節剛過，某券商從事并購業務的高管鐘先生向上海證券報記者講述了他經歷的各種故事。

故事之一，在今年年初，北方某家上市公司的高管突然在辦公室大發雷霆：“怎么回事？怎么資產質量、經營業績明顯不如我們的同行，市值現在居然比我們高了？”而周圍的人面面相覷，談及個中原因則頗顯無奈：對方公司因剛剛完成破產重整，資本公積轉增股本且不除權后，股票市值就此實現反超。

對于徘徊在生死邊緣的企業而言，破產重整是其實現重生的一個“良方”。近年來，隨著制度供給愈發豐富，A股上市公司破產重整從最初的“摸著石頭過河”，到現在逐漸“蹚出一條路”，典型案例層出不窮。借力破產重整，一些公司“甩掉包袱”，出清風險并盤活資產，在保有上市地位的基礎上實現“涅槃重生”。

不過，破產重整作為一項多方共同參與的復雜資本運作實踐，其間的利益博弈也頗為激烈，亦生出不少“暗瘡”。前述神奇的市值“膨脹術”便是一例——一些重整投資人低價入局，無需除權后一瞬間便坐擁巨額市值。

“有時候重整投資人的‘指標’要靠搶，且相當暴利——比如拿到每股一塊錢的份額，還沒出錢，轉手便可以高價賣給其他投資人，甚至層層轉賣。”參與過破產重整的業內人士告訴記者。

滬上一位經手過多起破產重整案例的投行人士認為，破產重整制度的積極意義毋庸置疑，但其中的問題與風險也不容忽視。轉增股本不除權的表象背后，是巨大的潛在套利空間，會引發各路投機者競相參與其中以期謀利，進而致使重整偏離初心與方向。另外一方面，以股抵債的價格時常虛高，債權人的利益時常被侵害。

尤其需要警惕的是，由于潛在投資回報率可觀，已有案例顯示資本玩家、職業炒家“聞風而動”、隱身其中。“千萬別讓好的政策執行‘歪’了，更不能讓破產重整‘變形’成為一門別樣的‘生意’。”該投行人士建言。

神奇的市值“膨脹術”

聯儲證券最新發布的2023年A股并購市場總結報告顯示，2023年共有27家上市公司向法院申請或被申請破產重整并發布相關公告，在數量上創下2007年以來的最高值。眾多問題公司爭相“追捧”破產重整，顯然是看中了其特有的“優勢”，市值“膨脹術”便是其中之一。

例如，2023年最后一周，深市某ST公司在K線走勢沒有太大起伏、成交量未放大的情況下，12月29日開盤后公司市值比上一個交易日“憑空”多了約30億元，對應市值增加逾1.5倍。

這一幕看似神奇，但其間的奧秘并不復雜。在上市公司破產重整實踐中，資本公積轉增股本是常用的手段，即：上市公司以法院受理企業破產重整時的股本為基礎，將資本公積按照一定的比例轉增，或分配給債權人以清償債務，或用于引進重整投資人。而這種操作之所以能讓公司市值瞬間“膨脹”，是因為其在破產重整執行中，對公司股權登記日次一交易日的股票開盤參考價不作調整，即不除權，大批轉增股份上市就極大地“催肥”了市值。

聯儲證券上述報告顯示，通過對比2023年15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司破產重整前后(即2023年年初與年末)的市值水平，上市公司重整后的市值均呈現翻倍式增長，平均增長達141.52%。

“雖然上市公司通過破產重整大幅度削減了債務總額，但也僅是扭轉了公司資不抵債的窘境，沒有理由大幅推高上市公司的股票市值水平。”聯儲證券將導致重整前后市值躍升的原因，歸結于除權機制不夠完善。

除了市值瞬間暴增，更早之前，在破產重整的相關公告首次披露后，相關公司往往啟動一輪獨立行情，股價一路狂飆。

“破產重整，本是無奈之舉，如今卻成為某些人拍手稱快的利好事件，頗有‘喪事喜辦’的味道。”某券商投行人士稱，“公司本來已經病入膏肓，必須要‘斷臂’才能求生。但現在，不僅不用‘斷臂’，還能讓參與各方掙到錢，這顯然不符合事物發展的規律。”

除權與否之爭

破產重整過程中涉及的資本公積轉增股本究竟要不要除權？業界對這一問題早有分歧。以2016年為例，彼時的破產重整案例中，資本公積轉增股本是否要除權并無嚴格規定。在實踐過程中，上市公司有除權、不除權、類配股除權等不同的操作方式，并無統一的實踐操作標準。

現在，通行的做法是相關上市公司通過一個復雜的除權(息)參考價公式計算出轉增股本的平均價，并與股票市價相對比，進而決定除權或不除權，但即便除權也不是簡單地按股本增加比例對應除權。

“此前全除權有全除權的考量，比如相關公司長期停牌后缺乏價格錨定等。如今根據公式計算除權與否及相關參考價格也有考量依據，比如重整投資人會為上市公司注入現金，股票抵給債權人后公司債務也會相應豁免，公司的凈資產因此會有所增加等。”一位接近監管部門的專業人士對此解讀。

“破產重整是多方參與的利益博弈，需要考慮各種因素。從我的操作實踐來看，就怕相關方利用可操作空間，達到不除權或少除權的目的，進而最大程度攫取潛在獲利空間。”上述券商投行人士稱，在除權相關計算公式中，無論是分子還是分母涉及的指標，相關公司都可以基于自身理由予以調整，從而推導出一個符合預期的數字。“在個別案例中，甚至公司自己定下來的價格是虛的，是通過調整公式倒推出來的。”

“其實，現在轉增股份傾向不除權或少除權，還有一個考量，就是擔心中小投資者持股市值因全除權而大幅縮水，進而導致一連串的負面效應。”上述專業人士稱。

有法律界人士則強調，股票投資風險與機遇并存，投資者對此應有充分認知，何況是面對存在破產風險的企業。“按照破產法的規定，破產意味著股東利益首先受到影響。但在大量破產重整案例中，股東利益一點不受影響，反倒是債權人和背后的金融機構、供應商損失得一塌糊涂，這明顯違背了世界通行的企業破產重整原則。”

不過，北京一位長期專注破產重整的投資人認為，債權人即便利益受損也是商業博弈的結果，畢竟投資人在岸上，債權人在水里。

上海一位在破產重整領域擁有豐富經驗的律所合伙人同樣認為，債權人是兩害相權取其輕，“債轉股價格虛高”是市場上對該現象存在的誤解。破產重整中，債權人的利益訴求是清償率最大化，待重整的上市公司經評估資產一般都會嚴重縮水。據統計，普通債權在上市公司破產清算程序的清償率平均為13.66%。而在重整程序中，普通債權的平均清償率為40%。兩種程序的普通債權清償率有近3倍之比，可見重整相較于破產清算，是更符合債權人對高清償率的要求。

“一塊錢的份額，轉手賣四塊”

一些上市公司在推進破產重整過程中，也滋生出不少亂象。

“有時候重整投資人的‘指標’要靠搶，且存在相當的暴利——比如拿到每股一塊錢的股份份額，投資人還沒真正投錢，便可轉手以每股四塊錢甚至更高的價格賣出去。”一位參與過某上市公司破產重整的人士透露。

破產重整中的投資份額“奇貨可居”，歸根結底還是因為入股價格低。前述接近監管部門的人士坦言，不少上市公司在破產重整的過程中，的確有很多投資人是以極低的價格入股，極端情況下甚至低至幾毛錢一股。在部分案例中，亦有監管人士對低價入股的問題提出質疑，但礙于這一價格已經獲得了各方同意，具備法律效應，便未作深究。

“由于是‘白菜價’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業背后的PE、VC還夸張。”前述投行人士說。

聯儲證券相關統計數據也顯示，較低的入股成本、上市公司破產重整中的除權機制不夠嚴格等因素，使得重整投資人一直都有不菲的收益回報。截至2023年最后一個交易日收盤，2023年15家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，產業投資人的平均收益率高達165.67%，財務投資人的平均收益率也有124.03%。

至于如何確定重整投資人的入股價格，則又是“公說公有理、婆說婆有理”。重整投資人分為產業投資人和財務投資人，具體操作中，產業投資人入股是一個價格，財務投資人入股是另外一個價格，而涉及以股抵債時，公司債權人所獲股票的抵債價格又是一個價。

以剛執行完重整計劃的某上市公司為例，該公司投資協議簽署日收盤價約3元/股，但投資人平均受讓價格為0.5元/股，而股票抵債價格卻高至12元/股。

“很多重整案例中，普通債權人雖然說是獲得100%清償，但因為以股抵債所定的股票價格高，債權人拿到的實際收益很少。打個極端的比方，債權人對應債權100萬元，那債轉股價格也定100萬元每股，那公司支付1股就可能實現債權全額清償，但債權人拿到的實際價值是有限的，這個100%清償是虛的。而債務抵償規模又能影響除權公式，從而帶來一連串影響。”一位參與破產重整運作的券商人士質疑道，但與之不同的是，產業投資人或者財務投資人低價拿股票。

該人士以前述上市公司為例，如果該公司股票價格在市場上真的值12元/股，那就讓債權人也同樣以0.5元/股受讓，讓股票自己漲到12元/股。

“但換個角度來看，是采用破產清算、退市還是通過破產重整保有上市地位，公司和債權人一定衡量過其中利益得失的，至于如何定價需要具體問題具體分析，各家上市公司差異非常大，重整各參與方在多輪談判中互相牽制與博弈，最終形成的價格也一定是各方同意的，并經過法院裁定。基于此，作為監管部門也不好過多進行干預，只能讓上市公司盡可能詳細地披露，讓投資者充分知情，知曉整體的方案，知曉其中的風險。”一位接近交易所的監管人士對記者表示。

前述律所合伙人則認為，債權人利益是否被侵害，取決于上市公司重整后是否具備自我造血能力。若投資人動機不純，侵占了上市公司利益，進行忽悠式重整，債權人可能會血本無歸。當然，債權人也可能存在虛報債權、惡意串通等問題。破產重整制度實質是在投資人、債權人、債務人各方利益中尋求平衡點。

警惕資本玩家

重整投資人低價購股權，普通債權人高價債轉股，中小投資者持股市值不受損失(不除權)，上市公司獲得資金、減免債務“起死回生”，破產重整主要參與方的利益得失，一目了然。面對如此清晰的運作套路，一些“嗅覺靈敏”的資本玩家已經蠢蠢欲動，從中尋找投機、套利機會。

“理想情況下，各方最終賺取的，應是上市公司價值提升的錢。但現在，破產重整出現了一個不好的趨勢，炒作之風盛行，一些參與方似乎更傾向于靠炒作賺錢，并有資本玩家出沒其中。”有投行人士表示，有些上市公司的破產重整已然“走形”“變樣”。

該人士所指的資本玩家，除了哄搶、轉賣投資份額者，還有可能主導概念上的炒作。他曾接觸的一些公司，在破產重整完成后的1年到3年，就有無數個題材“故事”在等著。“一定要警惕這樣一種運作方式——公司通過破產重整債務已清償、主營業務還能提供現金流，賬上又趴著一大筆錢的，重整投資人進來后，未來可能會通過并購重組玩概念炒股價，隨后高位‘出貨’。”

“現在的確是有大量有資源的人來參與破產重整了。”前述北京投資人表示，破產重整的初衷，是給陷入困境的上市公司提供一個絕地求生的機會。在此過程中，重整投資人尤其是產業投資人扮演的角色至關重要，也是決定相關上市公司能否真正“轉危為安”、后續基本面得到提升的關鍵。破產重整是“騰籠換鳥”，引入真正的產業投資人，而非引入更多財務投資人，后者在破產重整中發揮的作用其實是比較小的。

基于此，在嚴防資本玩家在破產重整中大發“橫財”的同時，更要警惕其對中小投資者的收割。參考過往案例，已有一些公司在完成破產重整后大肆借題材炒作，市值經過一波瘋狂拉升后又大幅下滑，中小投資者在其中損失慘重。

不過，參與破產重整案例的投行人士、律師等也表示，綜合過往實踐案例可以看到，有業務協同的產業投資人越來越難找，合適的產業投資人，應對重整企業和其所處行業有足夠的了解，具有對企業行業實際情況的分析研究能力，能夠充分挖掘企業的重整價值，并裝入有發展潛力的產業或高價值資產，從而推動公司基本面提升。

如何讓破產重整回歸實處，杜絕資本掮客、職業炒家？業內人士建議：一是在除權(息)參考價計算公式等方面給出明確操作標準；二是加強對第三方中介機構的約束和監管，促進其勤勉盡責、專業審慎。

“破產重整是一個法治化、市場化的手段，過去幾年伴隨市場發展也衍生出一些新的運作模式，目前來看也確實有需要進一步優化的地方。”上述接近監管部門的人士建議，相關部門應在上市公司能否進入破產重整環節方面，從嚴把關，仔細篩選，細化相關標準，將長期虧損、沒有經營資產、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。