資本市場并購重組進入新一輪活躍期。上海證券報記者從中國證監會獲悉，2024年5月以來，A股上市公司共披露46單重大資產重組項目，7單發股類重組提交證監會注冊。

步入9月，重磅重組更是接連不斷，目前已有中國五礦擬入主鹽湖股份、中國船舶擬吸收合并中國重工、國泰君安擬吸收合并海通證券等多起戰略性重組。記者關注到，與前幾輪并購潮相比，這一批重組方案呈現多重新氣象：央地國企先行整合，上市公司間的吸收合并漸成趨勢；“硬科技”企業在政策上獲得更多包容性，創新方案層出不窮；監管審核節奏明顯加快，市場預期更為明朗。

由表及里，市場各方并購的主線也從“炒殼”、玩概念，轉為謀求高質量發展。在業界看來，并購已然成為上市公司做優做強的有效工具，同時更是產業鏈提質增效、資本市場優化整體生態的重要途徑。未來隨著政策紅利不斷釋放和市場生態持續優化，A股市場并購重組有望持續活躍。

“吸并”潮起 央地國企整合動作頻頻

不同于2015年A股并購潮中的民企“唱主角”，今年市場上出現的大手筆并購主要由央地國企操刀，且是“好戲連臺”。回溯來看，年內重磅案例還包括廣晟有色實控人由廣東省國資委變更為中國稀土集團，華潤集團擬超百億元入主長電科技，保變電氣控股股東兵器裝備集團正與電氣裝備集團進行輸變電裝備業務整合……

并購主體切換的同時，上市公司并購的主線也有所改變，“炒殼”、玩概念的現象逐漸熄火，業務協同成為各方共識。借力重組，央地國企可以在業務、資源上“合并同類項”，提高國有資本的配置效率和運營質量，以期實現由大到強的歷史性跨越。

以昊華科技收購中化藍天100%股權為例，二者均歸屬于萬億級央企中國中化，在氟化工領域的發展上各有側重。昊華科技表示，高端氟材料是公司的核心業務之一，亦屬于中化藍天的主要業務領域。昊華科技可以置入盈利能力較強的優質資產，有助于公司發揮產業協同作用，實現優勢互補，提升公司的盈利能力、可持續發展能力及整體實力。

過去上市公司間的收購主要是控制權轉讓，如今是吸收合并的案例日趨活躍。資本市場新“國九條”明確提出，支持上市公司之間吸收合并。直接吸收合并，可以直接解決上市公司的同業競爭難題，充分釋放協同效應。從更廣闊的視角來看，被吸收合并方最終會取消上市地位，進而優化A股上市公司整體結構。

一系列新氣象的背后，暗含著市場內在邏輯的升級——重“量”更要重“質”。過去幾年，一些經營主體陷入追求“量”而忽略“質”的怪圈，這一點從部分地方政府大肆攬“殼”、最終慘淡收場的現象便可看出。而今年央地國企主導的并購交易，有的甚至主動削減上市名額，突出對上市公司質量、產業鏈提質增效的追求。

制度創新 “硬科技”并購更添包容性

央地國企之外，“硬科技”企業頻頻收購未盈利資產，成為并購市場另一大看點。繼芯聯集成6月披露首單未盈利資產收購方案后，富創精密、希荻微等多家科創板上市公司陸續加入“吃螃蟹”的隊伍，宣布擬圍繞產業鏈展開并購，而標的目前均處于未盈利狀態。

一直以來，上市公司收購未盈利資產的操作難度頗高。如果采用現金流折現等傳統估值方法，會導致未盈利“硬科技”企業在做估值模型時，沒有有效盈利數據，難以確定合理的估值，進而導致買賣雙方難以談攏。即使雙方達成統一意見，在后續進行審核的時候，由于監管部門很難驗證交易定價的合理性，交易最終也難以成行。

基于此，監管層從政策上打破市場顧慮，通過提升制度的包容性，有力推動“硬科技”企業的并購積極性。今年6月，證監會發布的《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》提出，更大力度支持并購重組，適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。

與此同時，為化解并購估值難題，“硬科技”企業在交易方案設計上也有創新之處。有上市公司董事長反映，在推進并購項目時，最頭疼的便是標的估值太高。不少項目在一級市場融資時，各個創投機構均是參考IPO的預期、估值參與的投資，所以自然而然都想要通過IPO退出，交易談判難度極大。

對于這一“老大難”，接近監管層的人士分析稱，在嚴把“入口關”的背景下，并購標的估值回落是必然趨勢。目前市場已經出現示范性案例：思瑞浦發行可轉債購買創芯微100%股權的交易，后者在2022年和2023年分別進行了兩次戰略性融資安排，其中末輪的投后估值達到13.1億元，高于此次交易的評估價值。最終各方達成差異化估值的交易方案，在交易總對價10.6億元不變基礎上，對創芯微股東間交易對價進行調配。如此既保護了上市公司股東利益，又滿足了戰略投資者并購退出需要。

審核提速 積極信號持續釋放

一方面，上市公司并購重組的步伐在加快；另一方面，監管審核的進度也明顯提速。近日，兩單并購重組項目宣布獲得證監會注冊批文，分別為中文傳媒發行股份及支付現金收購江教傳媒100%股權與高校出版社51%股權；華亞智能發行股份及支付現金購買冠鴻智能51%股權。

上述接近監管人士表示，針對上市公司對“加快并購重組審核節奏”的呼聲，監管層已作出回應，正不斷提高審核效率。記者注意到，并購重組項目的審核周期的確在縮短，以上交所為例，今年以來3單項目從受理到上會平均用時64天，約為去年平均用時的一半。

其中，普源精電的交易方案自申報至證監會注冊用時僅45日，這也是“科創板八條”發布后首單注冊的發股類交易。交易標的公司耐數電子主要產品為定制化的數字陣列設備及系統解決方案，是中國科學院國家空間科學中心、北京量子信息科學研究院等科研院所的供應商，交易標的增值率超過900%，一定程度上代表了科創類企業多具有研發能力、人才資源等資產負債表外資產價值較高的特點，也充分體現了并購重組政策對該類企業的估值包容度。

針對上市公司關切的跨界并購審核尺度問題，市場預期也在不斷明確。9月11日，雙成藥業擬收購芯片設計公司奧拉股份的方案一出，就引發了“監管層是否放松跨界并購”的猜測。對此，多位投行人士及接近監管人士向記者表示，監管層從未禁止跨界并購，但對盲目跨界并購則予以從嚴監管。

至于如何區分跨界和盲目跨界，有三個要素值得細究：一是被并購標的是不是來自最熱鬧的“風口”行業？二是上市公司本身是否為“轉型專業戶”？三是上市公司有無為新業務做好可行性研究，以及人才、技術等儲備？此外，上市公司的并購節奏也是重要的關注點。通常而言，上市公司出于培育創新業務的目的進行跨界并購，節奏上是“小步慢跑”，逐步引入并持續考察新業務，而非徹底轉型。

有投行人士分析稱，跨界并購本身有存在的必要性，監管的打擊方向在于炒概念式的跨界，尤其是股價炒作意圖明顯的方案。對于一些傳統行業的上市公司而言，在主業凋零沒落的情況下，的確可以通過跨界并購的方式，尋找新的增長點、培養第二增長曲線。