“并購六條”推出以來，迅速激活了A股市場并購活力，大大小小的并購重組案例紛至沓來，其中不乏大公司開啟的優質并購項目，獲得綠色通道，但也有一些上市公司推出的方案不易辨別是否為優質的并購標的。

在此背景下，交易所及時發出問詢函，進一步追問擬并購標的公司收入穩定性、估值合理性以及業績承諾可靠性等核心內容，要求相關上市公司詳細充分披露，以便于各方準確判斷其中價值與風險點。11月12日，麥迪科技就因重組方案而收到上交所問詢函。

據上海證券報記者不完全統計，自9月以來，超10家上市公司籌劃跨界并購，其中包括世茂能源、百傲化學、聯創光電等多家公司收到上交所的問詢函或監管函。

細問收入穩定性

10月29日，百傲化學公告稱，公司收到上交所下發的監管工作函顯示，2024年上半年，標的公司蘇州芯慧聯半導體科技有限公司(簡稱“芯慧聯”)拓展新增了黃光制程設備業務，該業務也成為其2024年上半年的最主要收入來源，占比在六成以上，毛利率為89.01%。

上交所要求百傲化學說明跨界投資標的公司的原因及合理性，以及芯慧聯新增業務營收從何而來。

近期聯創光電、華立股份也因股權收購事項，受到上交所監管問詢，且被問詢內容均與收入有關。

其中，聯創光電擬收購標的公司聯創超導部分股權，因聯創超導在客戶方面對寧夏旭櫻新能源科技有限公司存在重大依賴等情況，上交所要求公司及相關方進一步補充披露關于標的公司客戶情況、訂單情況。

華立股份亦因收購資產的收入、利潤等經營指標發生較大變動，上交所要求公司結合并購標的收入結構、毛利率、成本構成、主要客戶及供應商情況，說明標的公司2022年以來收入、扣非歸母凈利潤等經營指標發生較大變動的原因及合理性。

追問估值合理性

記者發現，標的資產的高估值幾乎是監管問詢的“必考題”。

例如，百傲化學增資后將直接持有芯慧聯46.67%的股權，該股權對應價值為8.29億元，較凈資產賬面值增值391.25%，即溢價近4倍。對此，上交所要求公司說明本次估值的合理性。

聯創光電則因對聯創超導的收購溢價超過20倍且為關聯資產，被上交所問詢。華立股份亦因收購資產價格受到監管關注，其被收購標的評估增值率為188.83%。兩家公司均被要求說明此次估值是否合理。

麥迪科技則表現出另外一種形式的估值問題。據問詢函披露，公司2023年跨界進入光伏行業，收購股權并增資炘皓新能源、麥迪電力，合計支付對價2.68億元。截至2024年8月末，炘皓新能源凈資產為-2.15億元，公司以對其8.11億元債權轉為股權，轉股后凈資產為5.96億元，以此為基礎評估值為5.97億元，本次交易對價合計6.35億元。

上交所要求公司補充披露對比債轉股前后公司收取對價和債權情況，說明以債轉股后凈資產為基礎進行估值、放棄債權利益的原因、合理性。

詳問業績承諾可靠性

大部分公司在進行收購、增資時，均設置了業績承諾，業績承諾可行性往往備受監管關注。

聯創光電在對聯創超導的收購中，與被收購方簽訂了《盈利補償協議》。被收購方承諾聯創超導在2024年至2026年實現的歸母凈利潤累計不低于6億元。

華立股份擬收購資產的交易對方亦承諾，標的資產2024年度、2025年度、2026年度扣非歸母凈利潤分別不低于3800萬元、5300萬元和6500萬元。百傲化學擬跨界并購的標的公司承諾在2024年度、2025年度、2026年度內，扣非歸母凈利潤分別不低于1億元、1.5億元和2.5億元，且合計值不低于5億元。

對于以上公司的業績承諾，交易所均要求公司說明業績承諾的可實現性以及業績補償相關保障是否充分等。

事實上，相關統計數據顯示，以往因對賭失敗導致上市公司業績變臉，股價暴跌的情況較為普遍。在業內人士看來，單純依靠高估值、高業績承諾的“雙高”模式大幅提升并購標的溢價，是對賭失敗的主要原因。

鼓勵和規范并進

今年4月份，新“國九條”出臺后，“科創板八條”“并購六條”等政策接踵而至，徹底激活了并購重組市場。據記者不完全統計，今年9月以來超百家上市公司對外披露了重組事件進展，10月以來就超過50家，遠多于去年同期。

在加快發展新質生產力的當下，監管層積極鼓勵上市公司注入優質資產，推動傳統產業轉型升級、支持戰略性新興產業成長壯大。然而，鼓勵上市公司實施并購重組，并不意味著放松對“忽悠式”重組、內幕交易、關聯交易輸送利益等行為的監管。

今年10月，深交所強調，從嚴監管盲目跨界并購交易、嚴厲打擊“重組套利”市場亂象，摒棄“高承諾、高估值”的定價模式，交易對方需關注定價公允性、突擊入股等。

隨后，上交所發布的《并購重組典型案例匯編》提到，為進一步引導上市公司和中介機構合規籌劃推進并購重組，此次并購重組案例匯編還專門選取了“內幕交易防控不當”“標的公司財務造假”“蹭熱點式重組炒作股價”“盲目跨界標的失控”等4種負面類型對應的12個案例。

上交所表示：“上述案例的選取旨在提醒上市公司在并購重組過程中樹立正確的發展觀念、警惕相關風險，體現了一線監管在鼓勵上市公司規范、有效實施高質量并購重組的同時，始終對各類‘借重組之名、行套利之實’的不當并購交易高度關注、從嚴監管的鮮明導向。”