近日，上市公司破產重整領域迎來重磅新規。

2024年12月31日，最高人民法院、中國證監會聯合發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(下稱《紀要》)。同時，證監會就新起草的《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》(下稱《指引》)征求意見，從證券監管角度明確了相關規范要求。

“毫無疑問，《紀要》對上市公司破產重整的監管更加嚴格了。”上海市君和律師事務所高級合伙人李敬彥說，2025年A股市場破產重整可能會降溫。

某資深投行人士對記者表示，在A股破產重整市場上，存在著對價過低、轉增比例過高等現象，其背后有可能涉及利益輸送，侵害中小股東利益。“此次新規從制度上明確了價格折扣率、轉增比例上限，體現了監管層對投資者權益的保護，將有效解決這些被市場詬病已久的問題”。

有望消除對價過低現象

由于能夠為重整各方提供高度自由的公司殼價值談判空間，資本公積金轉增股本模式近年來成為出資人權益調整方案中普遍采納的方式。

但在實踐中，上市公司普遍存在轉增比例過高、入股價格過低等現象，一些案例因受讓價格畸低遭到市場質疑，部分公司還因此被交易所監管問詢。

以仁東控股(目前簡稱為*ST仁東)為例，2024年10月23日，公司公告了與中信資本等投資人聯合體簽署的《預重整投資協議》，獲得投資金額約8.32億元。本次預重整受讓價分別為1.30元/股和2.00元/股，遠低于預重整投資協議簽署日公司股票收盤價7.06元/股，大大突破了交易所規定一般不低于市價80%的紅線。公告一出就引發中小股東的質疑。

超低價轉增支付，會大幅稀釋沒有獲得轉增股份的原有股東的權益。隨即，有投資者在股吧表示：“簡直是搶錢，轉股價太低了。”

據李敬彥研究觀察，重整項目中，受讓價與市價的價差通常介于30%至60%之間，但仁東控股的折價率遠遠低于這個區間。

再看*ST實達，曾因重整投資人1.6折入股而收到交易所的連續問詢。2021年12月，*ST實達重整計劃顯示，公司按每10股轉增25股的比例實施資本公積金轉增股份，重整投資人合計支付約9億元，取得約上述15.56億股轉增股份，平均對價為0.58元/股，重整投資人入股價格僅為當時二級市場股價的1.6折。

上交所認為，公司重整投資人取得股份平均對價僅0.58元/股，遠低于二級市場股價，可能導致中小股東面臨損失的風險。

轉增比例過高將遭遏制

除了重整投資人入股價格過低之外，高轉增比例也常為中小投資者所詬病。據記者不完全統計，2024年，共有11家A股公司實施完成破產重整，轉增比例的平均值為每10股轉增16.48股。

例如，*ST中利每10股轉增24.5股，*ST傲農轉增比例為每10股轉20股，*ST通脈轉增比例為每10股轉18股。

在《指引》中，證監會要求公司根據資本公積金轉增股票的用途、目的、必要性等審慎、合理地確定資本公積金轉增股本數量，明確規定資本公積金轉增比例不得超過每10股轉增15股，滿足公司償還債務及引入重整投資人需求，同時避免股本過度擴張稀釋中小股東權益。

在融力天聞律師事務所高級合伙人江璐看來，上市公司的重整方案應更加注重企業長期經營能力的重塑，摒棄資本公積轉增股本等短視做法，提倡內部架構、股權分布、治理模式等綜合調整，促進重整企業可持續、高質量發展。

“《指引》明確資本公積金轉增比例不得超過每10股轉增15股、明確重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%，這均將對未來上市公司重整中出資人權益調整方案的設計產生重大影響。”上海市錦天城(北京)律師事務所合伙人申林平說。

李敬彥稱，《紀要》還把公司解決大股東資金占用、違規擔保等問題前置化，這也是對上市公司破產重整影響力較大的規定。

“現在限定了轉增比例和價格，使得價差預期大幅下降，投資機構參與熱情可能會下降。”李敬彥表示。

上市公司宜盡早籌劃

近些年，破產重整是上市公司保殼的重要手段，“《紀要》大幅收窄了各種‘花式’保殼，強化了‘應退盡退’原則。”李敬彥稱。而談及對上市公司的建議，專家們不約而同地提到一個關鍵詞：盡早。

申林平表示，上市公司要及早把握重整窗口期：一是在上市公司退市加快的背景下，困境公司要盡早通過破產重整改善持續經營能力；二是上市公司需要在經營業務持續惡化、重整價值持續減損前盡早進入重整程序；三是需要在重整前盡早解決資金占用、違規擔保等違規事項。

面對破產重整新規，李敬彥建議，擬重整上市公司一定要未雨綢繆，盡可能早地籌劃，而不是等進了重整程序以后，再招募產業投資人或財務投資人。

在江璐看來，上市公司應當重視重整過程的規范運作，比如及時準確披露信息，確保草案內容合法可行，規范引入中介機構等。