夢天家居資本運作戛然而止，讓市場目光再次聚焦于三方交易式“類借殼”模式。

11月19日，夢天家居公告稱，各方決定終止籌劃發行股份及支付現金購買資產事項及實控人籌劃控制權變更事項。

多位受訪人士分析稱，夢天家居的控制權轉讓和跨界資產收購同時進行卻孤立推進，可能采用的是三方交易式“類借殼”模式。該模式從形式上看并不構成借殼，但實質上具有借殼效果，面臨嚴格監管。

夢天家居股票于11月19日開市起復牌，并收獲“一”字漲停。專家認為，盡管夢天家居此次交易未成行，但市場對借“殼”進行炒作的風險不容忽視。應嚴把資產注入質量關口，加大對各類“花式保殼”與違規借殼行為的穿透監管力度。

易主、重組同步終止

回溯來看，夢天家居從首次披露易主、重組意向再到終止，前后不到十個交易日。

11月5日晚，夢天家居宣布正在籌劃通過發行股份及支付現金的方式收購上海川土微電子股份有限公司(下稱“川土微”)控制權，并募集配套資金。本次交易預計構成重大資產重組。

此次醞釀的收購，意在跨界進入當下熱門的芯片領域。夢天家居于2021年上市，主要從事木門、墻板、柜類等定制化木質家具的設計、研發、生產和銷售。受行業和市場等因素影響，夢天家居近年來的業績增長并不樂觀。

川土微主營高端模擬芯片研發設計與銷售，產品涵蓋隔離與接口、驅動與電源、高性能模擬三大產品線以及μMiC戰略產品(micro-Modulein Chip)。公司成立于2016年，進行了多輪融資，還引入比亞迪、上汽集團等汽車產業資本。今年6月，公司召開了股改創立大會，變更為股份有限公司，正式完成股改。

在披露上述交易意向的同時，夢天家居稱，收到公司實控人余靜淵的通知，實控人正在籌劃控制權轉讓事項，與上述發行股份及支付現金購買資產事項不互為前提。基于上述事項尚存不確定性，夢天家居股票于11月6日開市起停牌。

然而，尚未等到預案披露，夢天家居便宣布易主和重組雙雙終止。11月19日，夢天家居公告稱，停牌期間，公司就籌劃發行股份及支付現金購買資產事項、實控人就籌劃控制權變更事項進行了充分探討，但由于涉及事項較多，交易各方就核心條款經多次協商和談判后，仍未達成共識，經慎重考慮并友好協商，各方決定終止籌劃前述事項。

這一轉折讓市場多少有些錯愕。江蘇一位券商人士表示：“剛看到公告時，還以為會朝著示范性案例的方向打造，沒想到這么快就終止了。”

夢天家居實控人轉而選擇推進股權轉讓。公司當晚發布的公告顯示，公司控股股東夢天控股及實控人余靜淵、范小珍夫婦等，與嘉興匯芯企業管理合伙企業及其實際控制人曹勇簽訂股權轉讓協議，約定以17.46元/股的價格轉讓其持有的公司股份1528.45萬股，約占公司總股本的6.86%，交易對價約2.67億元。

三方交易式“類借殼”卡住了？

跳脫出個案的交易得失，讓市場更為關注的是，夢天家居可能采用的三方交易式“類借殼”，是否面臨較大阻力？

“類借殼”目前沒有法定的概念和定義，其核心思路是把控制權變更和資產注入兩個事項，拆開做或者讓其中一條不直接觸發相關認定標準，從而規避重組上市的嚴格監管。

三方交易是“類借殼”的具體方式之一，即向一方轉讓上市公司控制權，同時或隨即向非關聯的第三方“跨界”購買大體量資產，新購買的資產與上市公司原主業明顯不屬于同行業或上下游。不過，2017年左右，監管部門對三方交易式的“類借殼”加大了監管力度，使得類似交易較為少見。

如果買方并非川土微的實控人，而是獨立第三方，那么夢天家居此次交易或構成三方交易式“類借殼”。此次夢天家居易主、重組戛然而止，滬上一位投行人士猜測，極有可能是因為面臨較大的監管壓力。

“跟借殼上市相比，三方交易式‘類借殼’甚至更危險?！痹撏缎腥耸糠Q，三方交易中，上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對主業作了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變。

另有并購專家認為，三方交易式“類借殼”作為一種方式，的確面臨更大阻力，但并不代表“類借殼”模式徹底“堵死了”，仍需具體案例具體分析。

回溯來看，今年以來已有上緯新材等多家上市公司完成了控制權變更，收購方有的是新興產業龍頭企業，有的是股權投資機構，收購方雖明確“未來36個月內不存在借殼上市計劃”，但市場對其后續資產注入計劃或者開拓新業務新賽道仍有較高預期，這也推動相關公司股價接連大漲。

再看夢天家居，盡管易主、重組均未成行，但公司復牌卻斬獲“一”字漲停，收盤時仍有約7.5萬手封單。

市場人士分析稱，夢天家居重組失敗但股價仍漲停，可能是因為同步公示的協議轉讓，讓二級市場有了新的預期：在此前的籌劃階段，夢天家居未披露易主的接盤方，而此次公布了協議轉讓受讓方，二者有可能是同一方。如此一來，協議轉讓中的受讓方，便為后續資本運作埋下伏筆。

對于這一問題，上海證券報記者以投資者身份致電夢天家居，對方稱控股股東未告知易主的交易對手方，不清楚其是否與協議轉讓受讓方一致。

該案例反映出，在不少釋放借殼信號的交易中，證券化套利、炒作績差股等影響市場生態的行為仍然存在。前述并購專家建議，按照新“國九條”的要求，加強對并購重組的監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對借殼上市的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。