近日，中國淀粉控股有限公司（證券簡稱“中國淀粉”，03838.HK）發布了2025年度業績報告。數據顯示，2025年公司實現收入約100.6億元，同比下降11.9%；實現股東應占利潤1.85億元，同比下降61.7%。

財報顯示，從表面數據看，業績滑坡直接源于玉米淀粉生產線拆除導致的產能受限、產品售價下跌等原因。然而，若將視線投向更宏觀的行業背景，玉米粒成本連續三個季度上漲、木薯淀粉等產品替代效應加強、多國對華賴氨酸反傾銷調查啟動、下游生豬養殖業持續低迷……一系列內外部因素交織疊加，共同擠壓了公司的利潤空間。

盈利能力顯著轉弱

資料顯示，中國淀粉由兩個業務部門運營，上游產品部從事生產及銷售玉米淀粉及玉米深加工副產品業務。發酵及下游產品部從事生產及銷售賴氨酸、淀粉糖、變性淀粉及其他產品業務。公司在境內運營實體為山東壽光巨能金玉米開發有限公司。

財報顯示，2025年，公司實現收入約100.6億元，同比下降11.9%。其中，上游產品的收入為63.13億元，同比下降9.9%。公司解釋稱，上游收入下降的原因之一是2025年拆除了臨清生產基地的其中一條玉米淀粉生產線，以進行擴建相關建設工程，無可避免地限制了產能，導致玉米淀粉及其衍生產品的產量較2024年下降。

同時，銷量和售價的降低也是影響收入的因素之一。財報顯示，2025年，公司玉米淀粉的銷量由2024年的1840148噸下降至約1698626噸，玉米淀粉的平均售價由2024年的每噸2626元下降至每噸2472元。

發酵及下游產品方面，2025年公司實現收入37.45億元，同比下降15.0%。從收入結構看，其主要由賴氨酸產品、淀粉基甜味劑、變性淀粉、其他發酵產品等四部分組成。而此分部的業務下降主要是源于賴氨酸產品銷售收入的下降。2025年，受出口銷售減少及平均售價大幅下降，公司賴氨酸產品的收入由2024年的34.28億元下降至29.23億元，同比下降約14.72%。其2025年內銷量由2024年的約578095噸下降至約561447噸。

銷售成本方面，公司銷售成本為95.18億元，同比下降7.2%。公司銷售成本的主要組成部分為玉米粒成本及公用事業開支。除因臨清生產基地的其中一條玉米淀粉生產線拆除導致產能降低所減少的玉米粒消耗以外，公司玉米粒成本還受國內玉米粒市場價格上升的影響。2025年，公司玉米粒的平均采購成本由2024年的約每噸2071元上升至約每噸2082元（已扣除增值稅）。

毛利率方面，整體毛利率下降至5.4%，2024年則為10.2%。其中，上游產品的毛利率由2024年的6.1%下降至2.7%；發酵及下游產品的毛利率為9.8%，同比下降6.9個百分點。

受上述多重因素影響，2025年公司實現股東應占利潤1.85億元，同比下降61.7%。

面臨復雜市場環境

翻看財報，不難發現，市場環境對公司主營業務的影響。公司表示，上游產品分部2025年的表現較2024年顯著轉弱，除上述已述的臨清生產基地一條玉米淀粉生產線拆除導致玉米淀粉及其衍生產品的產量下降的原因之外，還有多重影響因素導致。

一是成本優勢并未延續。中國淀粉表示，2024年度，上游產品分部主要受惠于玉米粒成本大幅下降，且成本跌幅足以抵銷其他不利因素。但是2025年，此成本優勢并未持續。公司表示，2025年，玉米粒價格連續三個季度上漲。

據北京市糧食和物資儲備局發布的《2025年度玉米市場行情分析及后期預測》中數據，2025年玉米價格整體上漲。年初政策性收儲啟動，價格上漲，年中生豬產能“瘦身”進程緩慢，及進口玉米拍賣因素，價格出現緩跌，新糧上市后出現回落，年底反彈。

二是木薯淀粉等產品替代效應影響。公司表示，木薯淀粉及小麥淀粉價格下跌，使該等替代原材料的成本競爭力日益提升，促使下游制造商以之替代玉米淀粉。

三是終端產品難漲價。中國淀粉表示，市況仍然充滿挑戰，持續供應過剩繼續壓抑玉米淀粉價格的任何升幅，并限制集團因應成本波動調整售價的能力。

上述因素加劇了上游產品分部的競爭，對2025年度公司的利潤率構成了壓力。

發酵及下游產品方面，公司坦言，發酵及下游產品分部的整體表現不及預期。

賴氨酸產品方面，中國淀粉表示，2025年，多個國家對中國制造的賴氨酸展開反傾銷調查。由于海外買家減少訂單，部分原定出口的產品轉投國內市場，進一步加劇供應過剩，對中國賴氨酸價格構成額外下調壓力。

此外，生豬養殖業長期低迷，削弱了動物飼料市場（賴氨酸為其中一種主要添加劑）的需求，導致賴氨酸產品需求疲弱，市場價格進一步受壓。

淀粉基甜味劑分部市場需求持續呆滯，并受到長期供應過剩的重大影響，以及傳統上于夏季及法定假期出現的旺季提振作用并未顯著實現，進一步削弱該分部的整體業績。

對于此種上下游承壓的情況，公司管理層預期2026年的經營環境將繼續充滿挑戰，并預計外部不利因素將會持續。在業務發展方面，中國淀粉在財報中公布了一項擴建計劃，一條新的現代化玉米淀粉生產線將取代臨清生產基地的其中一條現有生產線，并興建一座熱電廠作為輔助設施。同時，與合營伙伴共同開發乳酸酯生產設施的項目已完成土地選址和收購，進入新的階段。