作為一家赴港上市中藥企業(yè)，山東漢方制藥股份有限公司（簡稱“漢方制藥”）的招股書顯現(xiàn)鮮明的家族企業(yè)特質(zhì)。招股書顯示，目前漢方制藥由秦文基、秦銀基兄弟100%控股，管理層存在多位家族成員，董事長外甥控制的企業(yè)曾作為關聯(lián)方長期獲取巨額推廣費，且在上市前進行了數(shù)額可觀的現(xiàn)金分紅。這些信息勾勒出公司的經(jīng)營治理架構，引發(fā)了市場對其決策獨立性、關聯(lián)交易公允性及長期發(fā)展可持續(xù)性的關注。

兄弟控股獨占核心權利

親屬參與經(jīng)營管理

漢方制藥的家族控制特征貫穿于股權結構與管理團隊建設中。招股書明確披露，截至最后實際可行日期，董事長秦文基直接持有公司90%的股份，其胞弟、總經(jīng)理秦銀基持有剩余10%股份，兄弟二人通過一致行動協(xié)議共同構成公司的控股股東，對董事會決策、經(jīng)營方針、重大投資等事項擁有絕對控制權。在IPO完成后，即便考慮新股發(fā)行稀釋，秦氏兄弟仍將合計控制公司絕對表決權，這種高度集中的股權結構確保了家族對企業(yè)的核心掌控力。

記者注意到，家族成員在漢方制藥經(jīng)營管理中扮演重要角色。除秦氏兄弟分別擔任董事長、總經(jīng)理外，秦文基的女兒QinChengxue（秦承雪）、女婿葉偉斌亦在公司擔任關鍵職位。招股書披露，秦承雪為公司執(zhí)行董事之一，監(jiān)督公司的研發(fā)事務。除在公司擔任職務外，秦承雪自2025年5月起兼任山東大學藥學院教授及博士生導師。葉偉斌于2025年11月加入漢方制藥，負責監(jiān)督公司治理及公司秘書事務。加入漢方制藥之前，葉偉斌于2015年8月至2025年5月期間，擔任畢馬威澳大利亞高級顧問，負責為多名客戶提供與稅務及業(yè)務事務有關的咨詢服務。

高度集中的家族控制也潛藏著風險。漢方制藥在招股書風險因素部分提示“這種股權集中可能會妨礙、延遲或阻止本公司控制權的變更，這可能會剝奪其他股東在出售本公司時就其H股收取溢價的機會，并可能降低本公司H股的價格。即使遭到其他股東反對，該等事件仍可能發(fā)生。此外，控股股東的利益可能與其他股東的利益不同。我們無法向閣下保證，控股股東不會行使其對我們的重大影響力，以及促使我們訂立交易或采取或不采取與其他股東的最佳利益構成沖突的行動或決策。”

值得注意的是，漢方制藥未對核心員工設定競業(yè)協(xié)議約束，僅依賴保密協(xié)議規(guī)范其行為。招股書坦言，若核心雇員加入競爭對手或創(chuàng)立競爭企業(yè)，可能導致公司喪失寶貴技術、專有配方相關的商業(yè)秘密及關鍵專業(yè)人脈。這一點在家族成員參與經(jīng)營的架構下，引發(fā)了市場對企業(yè)核心資產(chǎn)保護的額外關注。

親屬企業(yè)成關聯(lián)推廣商

報告期拿走億元推廣費

在業(yè)務運營環(huán)節(jié)，漢方制藥與家族關聯(lián)方的交易成為市場關注的焦點。招股書披露，山東基源信息科技有限公司（簡稱“山東基源”）為公司報告期（指2023年、2024年及2025年1至9月）內(nèi)的關聯(lián)人士及關聯(lián)方，而該公司由實控人家族的外甥實際控制，長期擔任公司的第三方推廣商，負責市場分析、銷售指導等推廣服務，并因此獲取了巨額推廣費用。

作為高度依賴分銷模式的制藥企業(yè)，漢方制藥的銷售業(yè)績與推廣商網(wǎng)絡密切相關。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司分別擁有1078名、992名及930名分銷商，該等分銷商主要向全國醫(yī)療機構以及零售藥店供應復方黃柏液涂劑。期間，公司通過分銷商產(chǎn)生的銷售額分別占總收入的95.3%、92.3%及93.2%。與此同時，報告期內(nèi)公司前五大客戶均為分銷商，來自其的收入分別占當期總收入的56.1%、55.9%及55.0%。

而山東基源作為核心推廣服務商之一，其服務質(zhì)量與收費標準直接影響公司的經(jīng)營成本與市場拓展效率。山東基源成立于2018年11月20日，于2019年成為漢方制藥推廣服務商，主要包括制定營銷策略、進行市場調(diào)研、學術會議推廣、藥房及診所拜訪以及客戶關系維護。由于山東基源由控股股東秦文基及秦銀基的外甥王萌最終控股。因此，山東基源根據(jù)上市規(guī)則被視為漢方制藥的關聯(lián)人士及關聯(lián)方。據(jù)招股書披露，僅報告期內(nèi)，山東基源就從漢方制藥取得推廣服務費共計1.79億元。

關聯(lián)方之間的交易若缺乏充分的市場對比依據(jù)，可能存在利益輸送風險。招股書雖提出“公司支付給山東基源的推廣服務費用是經(jīng)參考預期將產(chǎn)生的成本、所需服務的復雜程度、數(shù)量及期限以及當時現(xiàn)行市況厘定。作為一般原則，推廣服務的價格及條款乃按正常商業(yè)條款經(jīng)公平磋商厘定，推廣服務的條款對公司而言并不遜色于可從其他第三方推廣商（為獨立第三方）獲得的條款。”但其未詳細披露山東基源獲取推廣費具體收費定價依據(jù)以及與其他獨立第三方推廣商的收費標準對比，引發(fā)了市場對該項關聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑。

令人疑惑的是，漢方制藥一邊肯定著山東基源的推廣服務，有助于公司復方黃柏液涂劑的可持續(xù)增長，一邊在控股股東外甥退出山東基源股東之列解除關聯(lián)關系后，立刻終止與山東基源交易合作。招股書披露，2025年，王萌出售其于山東基源的所有權益。此后，漢方制藥已終止與山東基源進行的所有交易，且預期公司將不會與山東基源進行任何進一步交易。

報告期內(nèi)連續(xù)選派股息

巨額分紅盡歸控股股東

在赴港IPO前夕，漢方制藥在報告期內(nèi)進行了數(shù)額可觀的現(xiàn)金分紅。招股書顯示，公司在2024年及2025年1至9月分別宣派股息5000萬元及1.5億元，其中2024年宣派的5000萬元股息已全額派付，2025年1-9月宣派的1.5億元股息中已派付1.33億元，兩年間累計已派付股息達1.83億元。從股東結構來看，由于公司為秦氏兄弟100%控股，上市前的現(xiàn)金分紅實際上全部由家族成員獲得，這一分配結果進一步凸顯了其家族企業(yè)的利益分配特征。

從財務數(shù)據(jù)來看，這一紅利分配規(guī)模與漢方制藥同期的盈利能力相對匹配。2024年及2025年1至9月，公司分別實現(xiàn)凈利潤1.99億元及1.45億元，累計凈利潤3.44億元，累計已派付股息占累計凈利潤的53.20%。但從現(xiàn)金流角度看，密集的紅利分配對公司的流動性帶來一定壓力。截至2025年9月30日，公司流動資產(chǎn)凈值為7011.9萬元，較2023年末的3.01億元大幅下降。

市場人士表示，對于擬上市企業(yè)而言，上市前的現(xiàn)金分紅通常需兼顧股東回報與企業(yè)長期發(fā)展資金需求。山東漢方的核心業(yè)務高度依賴旗艦產(chǎn)品復方黃柏液涂劑，截至2025年9月30日，該產(chǎn)品仍貢獻99.7%的總收入，公司正處于產(chǎn)品多元化拓展與研發(fā)投入的關鍵階段。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為5694.5萬元、5961.5萬元及4155.3萬元，未來還計劃將IPO募集資金的部分用于候選產(chǎn)品的研發(fā)與商業(yè)化。在這樣的發(fā)展階段，大額現(xiàn)金分紅是否會影響研發(fā)投入的充足性、新產(chǎn)品拓展的進度，成為市場關注的焦點。