持續升溫的創新藥海外授權交易（以下簡稱“創新藥BD”）正進入價值兌現窗口。

近日，石藥集團（01093.HK）發布公告稱，公司于7月10日收到阿斯利康支付的2500萬美元研發里程碑付款。此前，公司已于5月29日收到該BD協議項下首付款12億美元。

對此，業內人士表示，2026年以來，中國創新藥BD交易開始從“規模出海”邁向“價值出海”，進入常態化、高質量增長的新周期。以“共同開發+共同商業化”（Co-Co）、“技術入股+資本合作”（NewCo）為代表的新合作模式持續涌現，標志著中國藥企從單純的管線授權方升級為全球創新生態的深度參與者。

當前，創新藥BD正處于價值兌現期，前期BD交易的首付款、里程碑款將密集體現在上市公司的定期報告中。隨著2026年半年報披露窗口臨近，市場正密切關注這些BD交易能否真正轉化為上市公司的業績增厚與現金流改善，半年報也將成為檢驗各家公司BD“含金量”的關鍵觀察窗口。

交易額大增

半年報檢驗創新藥BD成色

6月初，海思科（002653.SZ）董事長王俊民帶著公司高管去美國待了11天，期間與跨國藥企、投資機構進行了交流。

“很重要的一個感受是，中國的核心資產上桌了。”海思科副總經理吳楠說，前些年赴美參加行業盛會時，中國資產往往僅能獲得禮節性的對待。“我們詳盡介紹研發管線與臨床數據，對方卻總會追問數據的來源地，是在中國還是美國開展的臨床？即便我們闡述了分子實體的核心競爭優勢，對方的反饋往往僅止步于一句‘Interesting’，連保密協議都未曾簽署。”

而今年，跨國藥企開始主動深入了解中國市場——他們盛贊“中國速度”，認可中國團隊的韌性，并對中國涌現的大量優質資產給予高度評價，甚至有眾多跨國藥企高管也開始學習中文。“我相信，這不僅是海思科一家的感受，更多國內創新藥企明顯感覺到，我們已從容步入全球舞臺，并坐上了主賓的位置。”吳楠說。

“藥企BD并不是‘割青苗’，而是追求互贏，共同將‘青苗’培養茁壯。在產品NewCo完成后，我們還會花更多時間去學習海外的研發經驗，從而來反哺中國的臨床試驗。我們希望借力海外的資金、資深專家、醫院資源，將這顆‘青苗’培養茁壯。”康諾亞（02162.HK）執行董事、高級副總裁王常玉對《經濟參考報》記者表示，近年來，公司以平臺化創新能力為基礎，通過多元化BD模式（國內授權+跨國藥企全球授權+NewCo）實現現金流自我造血，反哺自主研發，最終走向自主商業化。僅2026年上半年，康諾亞BD項目收入已超20億元人民幣（約3億美元），各項目潛在總收入超200億元人民幣（約30億美元），有力支撐了公司的發展。

據醫藥魔方數據庫的信息顯示，2026年上半年，中國創新藥企共披露123筆BD交易，同比增長24.24%；交易金額逾1030.35億美元（部分公司未披露具體金額），同比增長48.38%，其中首付款合計逾49.75億美元，同比增長71.65%。

創新藥BD交易數量、交易金額及首付款金額的三重同步攀升，清晰勾勒出中國創新藥BD的深層質變：從“偶爾閃光”走向“系統輸出”，從“低價替代”躍升為“高價原創”，從“單一授權”演進為“共創共贏”，從“跟跑”實現“局部領跑”。

資料顯示，中國創新藥BD萌芽于2019年之前，爆發于2023年至2025年，2026年則進入價值兌現期。

BD交易收入主要由三部分組成：首付款（一般簽約即到賬，最真實的收入）、里程碑款（臨床節點觸發，有不確定性）、銷售分成（產品上市后長期收取，周期長但最穩定）。相應的BD收入確認也有其獨特節奏：簽約時確認首付款，臨床推進中觸發里程碑付款，產品上市后收取銷售分成。由于2025年至2026年是交易密集簽約期，而2026年半年報，恰好是第一個“結賬期”——大量首付款和早期里程碑收入集中確認。

7月8日，海思科發布公告，預計今年上半年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.9億元至8.7億元，同比增長513.25%至575.35%。業績大增的重要原因之一是公司簽署多個產品對外授權的交易合同，根據協議約定，在今年上半年收到了首付款等款項，實現了較大金額的產品授權收入。

估值邏輯生變

創新藥企價值加速分化

盡管創新藥BD持續升溫，但如今二級市場投資者已變得冷靜。

追溯歷史，2025年5月至9月，A股及H股創新藥開啟了一波凌厲的上漲行情。特別是2025年5月20日，三生制藥（01530.HK）與輝瑞達成PD-1/VEGF雙抗授權，12.5億美元首付款刷新了當時國產創新藥出海紀錄。

受此提振，三生制藥當日收漲32.84%，其子公司三生國健（688336.SH）亦在隨后三個交易日內累計漲幅達67.84%。這一事件被普遍認為是此輪BD催化行情的“點火器”。

在此之前，醫藥投資已歷經近三年調整，行業內裁員、轉行現象屢見不鮮，大量基金經理轉向半導體、AI等熱門賽道。

然而，“逢BD必漲”的邏輯在2025年9月后被打破。市場逐漸意識到，藥企BD公告中的“總金額”并不等于實際到賬收入，甚至部分BD交易因條款觸發條件苛刻、合作方臨床推進緩慢等原因，首付款之外的大部分金額存在無法兌現的風險。

更重要的是，當BD從“偶發驚喜”變成“常態敘事”，投資者開始追問：這筆BD是“賣青苗”（為續命而低價出讓早期管線），還是“秀肌肉”（平臺化能力的自然溢出）？答案不同，藥企估值天差地別。

投資者開始重新審視藥企BD能力，是持續造血還是一次性驚喜？海思科堪稱2026年半年報季的典型樣本：在研發費用同比大增超50%的背景下，公司利潤仍實現跨越式增長。這一業績表現得益于“雙引擎”戰略的同時發力：一方面，國內創新藥銷售持續放量；另一方面，上半年接連與AirNexis、艾伯維、禮來及Nuvectis四家美國藥企達成授權合作，累計潛在交易總額突破60億美元。

恒瑞醫藥則展現了另一種“穩健型”BD能力。2025年公司營收316.29億元，歸母凈利潤77.11億元；2026年一季度創新藥銷售收入占比首次突破六成，達61.69%。

恒瑞醫藥BD策略不是“賭大單”，而是平臺化、持續性地向跨國藥企輸出早期管線，2025年確認GSK、MSD等合作首付款及里程碑款33.92億元，2026年一季度再確認GSK里程碑收入7.87億元。2026年5月與BMS達成152億美元戰略合作（覆蓋13款早期項目），6億美元首付款預計于三季度交割后到賬，有望進一步夯實全年業績。

也有公司單點突破后再無下文。2024年，百利天恒（688506.SH，02615.HK）憑借與BMS就iza-bren達成的最高84億美元合作（8億美元首付款到賬），營收飆至58.23億元，歸母凈利潤37.08億元，一時風光無兩。2025年，隨著首付款確認完畢，公司僅確認了一筆2.5億美元里程碑款收入，營收驟降至25.20億元，歸母凈虧10.54億元，同比由盈轉虧，降幅達128%。

對此，北京一位私募人士指出，投資者在審視BD“含金量”的背后，實則是對創新藥企的估值邏輯發生了變化。過去是“管線折價”，在研管線的數量和階段決定估值，本質是賭“未來可能”。如今轉向“業績溢價”，BD收入能否轉化為現金流、產品放量能否支撐盈利，成為估值的核心錨點。持續的BD能力不再是“加分項”，而是“必選項”。在這一變化下，國內創新藥企勢必會分化，那些會“講故事”卻難落地的公司終將被市場拋棄，而真正具備持續BD能力并能將之轉化為業績的公司則會受到市場青睞。

以科倫博泰生物（06990.HK）為例，該公司自2022年起與默沙東達成多筆ADC合作，累計交易金額超110億美元（首付款+潛在里程碑付款）。2026年6月，公司又收到宜聯生物6.03億元對外授權分成。

業內人士指出，市場給予其約1200億港元市值，核心押注的不是某一款產品，而是“OptiDC平臺持續產出能力”，這種“平臺期權溢價”，正是其持續BD能力的估值體現。

同樣，石藥集團2026年1月與阿斯利康的185億美元合作，阿斯利康押注的也不是單一產品，而是其“緩釋給藥技術平臺+AI發現平臺”。

信達生物與禮來的“第七次牽手”，更是直接證明其平臺能力已獲跨國藥企長期認可。

上述案例均指向同一估值邏輯——市場愿意為“持續產生BD的引擎”支付溢價，但對“單筆交易的運氣”只會給予一次性估值。