銘納陽(yáng)智能科技（江蘇）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“銘納陽(yáng)”）近期提交了股票公開轉(zhuǎn)讓并掛牌的申請(qǐng)文件，隨后其北京證券交易所上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)恒泰長(zhǎng)財(cái)證券已向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)江蘇監(jiān)管局申請(qǐng)了輔導(dǎo)備案。

銘納陽(yáng)在掛牌報(bào)告期（2023年、2024年、2025年1-7月）內(nèi)展現(xiàn)了較好的業(yè)績(jī)水平。但最新的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了“增收不增利”“毛利率下滑”等跡象。業(yè)內(nèi)人士表示，如何在維持營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，提高對(duì)于核心客戶的議價(jià)能力以維持相應(yīng)毛利率水平，或是擺在銘納陽(yáng)面前的重要課題。

對(duì)比亞迪銷售逐年減少

公開資料顯示，銘納陽(yáng)長(zhǎng)期專注于以新能源扁線驅(qū)動(dòng)電機(jī)為主的電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，并逐步拓展至電機(jī)組件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

銘納陽(yáng)產(chǎn)品主要包括電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線和電機(jī)組件產(chǎn)品。其中，電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線業(yè)務(wù)主要系公司為客戶提供以新能源扁線電機(jī)為主的定（轉(zhuǎn)）子智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線；電機(jī)組件產(chǎn)品主要系公司為客戶提供驅(qū)動(dòng)電機(jī)的定（轉(zhuǎn)）子組件產(chǎn)品。

報(bào)告期內(nèi)，銘納陽(yáng)營(yíng)業(yè)收入分別為24565.48萬(wàn)元、33122.07萬(wàn)元、17708.25萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額分別為24549.77萬(wàn)元、32757.26萬(wàn)元和17601.33萬(wàn)元。

其中，銘納陽(yáng)電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入金額分別為18145.34萬(wàn)元、25727.66萬(wàn)元和12755.10萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為73.87%、77.68%和72.03%；公司電機(jī)組件產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入金額分別為6404.43萬(wàn)元、7029.59萬(wàn)元和4846.23萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為26.07%、21.22%和27.37%，業(yè)務(wù)收入呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。

銘納陽(yáng)大客戶比亞迪系的銷售額大幅變動(dòng)也引發(fā)了投資者與交易所的關(guān)注。資料顯示，公司與比亞迪2018年開始建立合作關(guān)系，并進(jìn)入其供應(yīng)體系。隨著比亞迪業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)張，雙方業(yè)務(wù)合作規(guī)模也隨之?dāng)U大，銘納陽(yáng)已成為比亞迪驅(qū)動(dòng)電機(jī)定子生產(chǎn)線的主要供應(yīng)商。

2023年至2024年，銘納陽(yáng)對(duì)比亞迪系客戶的依賴尤為顯著：2023年，比亞迪系客戶貢獻(xiàn)了公司銷售收入的74.15%，2024年下降至57.58%。而到了2025年1-7月，這一比例下降至2.39%。

對(duì)此，銘納陽(yáng)在審核問詢函回復(fù)材料中稱，一是公司逐步實(shí)施客戶多元化戰(zhàn)略，逐步降低對(duì)單一客戶的依賴，隨著新客戶訂單逐步落地并確認(rèn)收入，比亞迪系收入占比被持續(xù)稀釋；二是比亞迪根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展需要以及市場(chǎng)預(yù)期變化適時(shí)調(diào)整了經(jīng)營(yíng)規(guī)劃；三是公司與比亞迪系客戶的新簽訂單大部分仍處于項(xiàng)目執(zhí)行階段，尚未滿足收入確認(rèn)條件。

銘納陽(yáng)還表示，對(duì)比亞迪系銷售額減少是收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)，公司整體營(yíng)收隨新客戶拓展保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，公司前五大客戶占比持續(xù)下降，以及公司在低空飛行器等多元應(yīng)用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，具備抵御單一客戶需求波動(dòng)的能力。

不過，整體來看，銘納陽(yáng)收入主要由老客戶貢獻(xiàn)，報(bào)告期各期老客戶數(shù)量占比分別為50.00%、55.79%、67.53%，收入占比分別為94.87%、85.15%、84.95%。值得關(guān)注的是，銘納陽(yáng)在問詢回復(fù)報(bào)告中披露稱“截至報(bào)告期末公司在手訂單金額超4.5億元”，但其主要項(xiàng)目的平均執(zhí)行周期為22-23個(gè)月。業(yè)內(nèi)人士就此指出，銘納陽(yáng)新客戶的開拓與收入貢獻(xiàn)之間存在顯著的時(shí)間差，其業(yè)績(jī)是否會(huì)因此時(shí)間差出現(xiàn)較大波動(dòng)，仍有待進(jìn)一步觀察。

2025年毛利率下滑

盈利能力方面，銘納陽(yáng)毛利率在報(bào)告期內(nèi)也出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，銘納陽(yáng)綜合毛利率分別為38.15%、41.39%、31.56%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為38.14%、41.85%、31.75%。其中，公司電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線毛利率分別為44.00%、45.25%、32.86%；報(bào)告期內(nèi)，電機(jī)組件產(chǎn)品的毛利率分別為21.53%、29.42%、28.81%。

對(duì)于2025年1-7月電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線毛利率較2024年度下降12.39個(gè)百分點(diǎn)，銘納陽(yáng)解釋稱，主要是由于當(dāng)期驗(yàn)收項(xiàng)目中部分通過公開招投標(biāo)取得的項(xiàng)目毛利率較低所致。公司為更好地將設(shè)備及產(chǎn)線業(yè)務(wù)打入央企客戶市場(chǎng)，參與公開招投標(biāo)并通過更有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)競(jìng)得上述項(xiàng)目，因此該類項(xiàng)目毛利率偏低。

從與同行業(yè)可比公司的對(duì)比來看，報(bào)告期內(nèi)，銘納陽(yáng)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線業(yè)務(wù)整體的毛利率較高，高于豪森智能、博眾精工，低于尚水智能。此外，公司該項(xiàng)毛利率水平已從2023年和2024年時(shí)高出博眾精工約10個(gè)百分點(diǎn)以上的優(yōu)勢(shì)地位，回落至2025年1-7月與博眾精工相近的水平。

銘納陽(yáng)在公告中坦言，作為較早進(jìn)入新能源扁線電機(jī)智能裝備領(lǐng)域的參與者之一，在發(fā)展初期，公司重點(diǎn)圍繞新能源汽車的領(lǐng)軍車企進(jìn)行市場(chǎng)開拓，加之細(xì)分領(lǐng)域參與者較少，因此所獲得的訂單毛利率相對(duì)較高。而報(bào)告期各期毛利率有所波動(dòng)，主要是由于公司定制化的生產(chǎn)線受客戶需求復(fù)雜程度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度所影響。

銘納陽(yáng)表示，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)智新科技股份有限公司及湖南中車商用車動(dòng)力科技有限公司的個(gè)別公開招標(biāo)項(xiàng)目調(diào)整定價(jià)是短期調(diào)整策略，不會(huì)導(dǎo)致毛利率產(chǎn)生持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，銘納陽(yáng)在公開轉(zhuǎn)讓說明書中也揭示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：公司毛利率受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度以及客戶議價(jià)能力的影響，若未來行業(yè)政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、原材料價(jià)格等發(fā)生重大不利變化，將會(huì)影響公司的盈利能力。

2025年增收不增利 存貨金額較大

值得關(guān)注的是，銘納陽(yáng)在回復(fù)材料中披露了報(bào)告期后業(yè)績(jī)，以證明營(yíng)收在不斷增長(zhǎng)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39813.41萬(wàn)元，較2024年增長(zhǎng)約20%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6800.15萬(wàn)元，較2024年的7178.09萬(wàn)元下降約5%。業(yè)內(nèi)人士指出，銘納陽(yáng)2025年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了“增收不增利”現(xiàn)象，其未來盈利能力能否改善仍待市場(chǎng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

隨著銘納陽(yáng)定價(jià)策略的調(diào)整，公司存貨周轉(zhuǎn)率也同步提升。報(bào)告期內(nèi)，受項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度加快，存貨交付效率提高，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)帶動(dòng)成本結(jié)轉(zhuǎn)加速等因素，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.63次/年、0.78次/年和0.50次/年（年化0.86次/年）。

銘納陽(yáng)稱，公司面臨存貨金額較大風(fēng)險(xiǎn)。因電機(jī)智能生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)線業(yè)務(wù)定制化程度高，訂單完成周期相對(duì)較長(zhǎng)，且單一產(chǎn)線及設(shè)備價(jià)值高，受此種業(yè)務(wù)模式影響，報(bào)告期各期末，公司尚未驗(yàn)收的在執(zhí)行項(xiàng)目存貨（在產(chǎn)品、庫(kù)存商品及發(fā)出商品）余額較大。

公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，報(bào)告期各期末，銘納陽(yáng)存貨賬面余額分別為25298.10萬(wàn)元、24525.99萬(wàn)元和23534.36萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為46.72%、45.84%和46.03%，公司存貨余額相對(duì)較高。其中，在產(chǎn)品、庫(kù)存商品及發(fā)出商品占存貨余額的比重分別為92.27%、93.65%、91.52%，占存貨余額的絕大部分。

報(bào)告期內(nèi)，銘納陽(yáng)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備累計(jì)金額分別為522.59萬(wàn)元、1443.33萬(wàn)元和1495.47萬(wàn)元，占存貨余額的比例分別為2.07%、5.88%、6.35%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。銘納陽(yáng)就此表示，如果公司不能有效加強(qiáng)存貨管理，可能導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率降低，從而增加公司營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

此外，銘納陽(yáng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的狀況仍有待進(jìn)一步觀察。報(bào)告期內(nèi)，銘納陽(yáng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-442.11萬(wàn)元、-346.60萬(wàn)元和10024.34萬(wàn)元。其中，2025年1-7月經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正并呈大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。銘納陽(yáng)解釋稱，主要是由于2024年末持有的“迪鏈”等數(shù)字化債權(quán)憑證到期兌付，導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)融資規(guī)模下降8682.91萬(wàn)元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金顯著增加。市場(chǎng)人士表示，銘納陽(yáng)應(yīng)收款項(xiàng)受對(duì)方資金安排與客戶回款速度的影響大，其現(xiàn)金流是否會(huì)因外部回款節(jié)點(diǎn)產(chǎn)生大幅波動(dòng)，仍需等待時(shí)間進(jìn)一步驗(yàn)證。