券商參與互換便利的熱情

主要源于政策引導(dǎo)和融資優(yōu)勢

監(jiān)管政策已明確將“積極參與互換便利”納入券商分類評價加分項

通過“以券換券”方式，券商能夠以更低融資成本獲取資金投入股市

中證協(xié)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，證券、基金、保險公司互換便利(SFISF)累計操作金額達1050億元，為A股帶來明確的增量資金。隨著上市券商2025年年報陸續(xù)披露，多家機構(gòu)公布了開展互換便利操作的具體情況，部分券商保有數(shù)十億元質(zhì)押余額。

在央行貨幣政策委員會2026年一季度例會上，有關(guān)“用好證券、基金、保險公司互換便利”等表述未再被提及。業(yè)內(nèi)人士認為，互換便利作為逆周期調(diào)節(jié)工具，其操作節(jié)奏與市場環(huán)境密切相關(guān)，當(dāng)前政策重心已有所調(diào)整，但存量規(guī)模仍在發(fā)揮穩(wěn)市場作用。

金融機構(gòu)積極參與互換便利

隨著2025年年報陸續(xù)披露，上市券商開展互換便利操作的具體情況逐漸浮出水面。從披露內(nèi)容看，券商的參與程度和披露方式不盡相同，有的給出了精確的質(zhì)押余額，有的通過科目變動間接反映，也有的進行定性描述。

部分券商在年報中公布了截至報告期末用于互換便利的質(zhì)押資產(chǎn)賬面價值。華泰證券年報顯示，截至2025年12月31日，集團將賬面價值為38.98億元的長期股權(quán)投資向央行質(zhì)押用于互換便利，而在2024年末，該項金額為0。國聯(lián)民生披露，公司其他權(quán)益工具投資中為互換便利業(yè)務(wù)設(shè)立的質(zhì)押，2025年初賬面價值為0，年末為39.90億元。

另有券商通過相關(guān)會計科目的變動間接透露出參與力度。中泰證券年報顯示，公司其他權(quán)益工具投資2025年期末余額為91億元，同比大幅增長215%，主要得益于互換便利業(yè)務(wù)規(guī)模增加及戰(zhàn)略持有的永續(xù)債規(guī)模擴大。

更多機構(gòu)以定性表述說明參與情況。中國銀河表示“持續(xù)參與央行互換便利操作，落實推動中長期資金入市”；國泰海通稱“有效運用互換便利等工具，在高增長基準下持續(xù)創(chuàng)造超額收益”；申萬宏源表示“積極響應(yīng)互換便利業(yè)務(wù)，整體參與進度保持同業(yè)前列”。

非銀機構(gòu)通過互換便利操作換入國債、央票后，目的是在銀行間市場通過債券回購交易融入資金，再用融來的錢去投資股市。此時，銀行是資金的直接提供者。農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行等銀行也在年報中表示，積極開展央行互換便利操作項下非銀機構(gòu)回購交易，持續(xù)向中小金融機構(gòu)提供流動性支持。

招商證券年報顯示，“賣出回購金融資產(chǎn)款”科目下的互換便利質(zhì)押式回購余額從2024年末的46.6億元增至2025年末的50億元。公司同時透露，2025年充分利用互換便利等融資工具，加大以央國企為核心的高分紅資產(chǎn)配置，并積極布局人工智能、半導(dǎo)體芯片、新能源等新興科技行業(yè)。

西南證券證券投資事業(yè)部傅耀告訴上海證券報記者，券商的參與熱情主要源于政策引導(dǎo)和融資優(yōu)勢：一方面，監(jiān)管政策已明確將“積極參與互換便利”納入券商分類評價加分項；另一方面，通過“以券換券”方式，券商能夠以更低融資成本獲取資金投入股市。在市場情緒低迷時，該工具能有效提振機構(gòu)信心，讓資金從觀望轉(zhuǎn)向布局，尤其頭部券商的積極參與可起到示范作用。

存量規(guī)模仍在發(fā)揮穩(wěn)市場作用

對比2025年四季度例會，央行貨幣政策委員會2026年一季度例會未再提及“用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排”的表述，同時將“維護資本市場穩(wěn)定”升級為“維護金融市場穩(wěn)定運行”。

中國銀河證券策略首席分析師楊超表示，“維護金融市場穩(wěn)定運行”意味著監(jiān)管視角更為宏觀，統(tǒng)籌股市、債市、匯市協(xié)同穩(wěn)定，防范風(fēng)險跨市場傳染。華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家張瑜在研報中表示，央行短期重點從增強資本市場購買力轉(zhuǎn)向防范全球震蕩所帶來的流動性風(fēng)險。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，表述的調(diào)整并不代表政策退出，或是暗示互換便利已從試點探索進入存量管理、按需啟用的階段。楊超表示，互換便利旨在激活機構(gòu)存量買力，而非源頭性長期資金。央行于2024年10月和2025年1月完成兩次招標操作后，至今暫無新招標，說明該工具屬于按需啟用，并非失效。

楊超分析稱，當(dāng)前，互換便利形成的存量規(guī)模仍在發(fā)揮穩(wěn)市作用，已入市資金形成持倉籌碼，對市場形成實際支撐，未使用額度則作為政策預(yù)備隊，穩(wěn)定市場預(yù)期。對股市流動性不會造成明顯收緊，短期可能降低市場對強刺激的預(yù)期，但托底底線并未消失，存量工具仍可隨時應(yīng)對極端波動。

“互換便利本質(zhì)上是逆周期調(diào)節(jié)工具，當(dāng)前市場流動性狀況可能尚未達到需要啟用該工具的臨界點。”傅耀認為，未來可關(guān)注兩方面的觸發(fā)信號：在市場層面，A股出現(xiàn)持續(xù)下跌、交易量嚴重萎縮、投資者信心明顯不足等情況；流動性層面，出現(xiàn)銀行間市場利率顯著上升、券商融資成本大幅提高等跡象。