野馬電池（605378.SH）三季報(bào)將這家傳統(tǒng)鋅錳電池企業(yè)的經(jīng)營矛盾徹底擺上臺(tái)面：2025 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 10.28 億元，同比增長 8.15%，看似延續(xù)了增長態(tài)勢；但歸屬于上市公司股東的凈利潤僅 5465.61 萬元，同比大跌53%，與營收增長形成鮮明反差。若聚焦單季度，第三季度營收 4.43 億元同比增長 4.37%，歸母凈利潤卻同比下滑 50.58% 至 2403 萬元，“增收不增利” 的困境進(jìn)一步加劇。

面對經(jīng)營困境，野馬電池的控股股東們紛紛選擇減持套現(xiàn)。

毛利率跌至上市新低

對于業(yè)績下滑，野馬電池在財(cái)報(bào)中明確歸因：“受出口退稅率由 13% 變動(dòng)至 9% 的影響，以及公司部分產(chǎn)品的銷售單價(jià)有所下降，公司產(chǎn)品毛利率同比下降，從而利潤總額、歸屬于上市公司股東的凈利潤及扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比下降。”

這一解釋得到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的印證。界面新聞?dòng)浾呤崂戆l(fā)現(xiàn)，2025 年前三季度，野馬電池毛利率僅為 14.26%，較 2024 年同期的 21.48% 下降 7.22 個(gè)百分點(diǎn)，較 2023 年第三季度的 19.65% 下降 5.39 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下公司上市以來三季報(bào)毛利率最低值。

數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

產(chǎn)品銷售單價(jià)的下降，則進(jìn)一步壓縮了利潤空間。全球鋅錳電池市場已進(jìn)入成熟期，2025 年預(yù)計(jì)規(guī)模約 80 億美元，年復(fù)合增長率僅 2%，存量競爭下，企業(yè)為保住客戶份額，不得不接受降價(jià)。野馬電池以貼牌生產(chǎn)（OEM）為主，客戶多為家樂福、樂購、松下等國際知名企業(yè)，議價(jià)能力本就薄弱，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)中更易被動(dòng)降價(jià)。”

對比同行，野馬電池的盈利差距更為明顯。數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年，南孚電池（母公司亞錦科技）毛利率高達(dá) 48%；同期長虹能源前三季度毛利率為 16%，均顯著高于野馬電池 14.26% 的水平。“南孚有強(qiáng)大的自有品牌和渠道優(yōu)勢，能支撐高毛利；長虹能源布局了鋰離子電池業(yè)務(wù)，多元化業(yè)務(wù)對沖了鋅錳電池的利潤壓力，而野馬電池過度依賴貼牌鋅錳電池，缺乏利潤緩沖空間。” 電池行業(yè)研究員李梓欣對界面新聞補(bǔ)充道。

貼牌模式陷 “低毛利陷阱”

在鋅錳電池行業(yè)的競爭格局中，野馬電池的 “貼牌屬性” 決定了其尷尬的市場地位。目前，全球鋅錳電池行業(yè)主要參與者分為三類：品牌制造商（擁有自有品牌及生產(chǎn)能力，如金霸王、勁量、松下、南孚電池）、零售商（如沃爾瑪、家樂福、Amazon，采購自有品牌產(chǎn)品銷售）、貼牌制造商（承接零售商或品牌商貼牌訂單，無自有品牌或占比低，如野馬電池、寧波中銀、力王股份）。

野馬電池顯然屬于第三類。公司財(cái)報(bào)顯示，其主要客戶為家樂福、樂購、松下、飛利浦、麥德龍、迪卡儂、L'Image 等國際企業(yè)，采用 OEM 模式提供堿性電池和碳性電池。而自有品牌在國內(nèi)市場的市占率有限，且以中低端產(chǎn)品為主。

“貼牌模式的核心問題是‘兩頭受氣’—— 上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響成本，下游客戶壓價(jià)壓縮利潤。” 李梓欣對界面新聞?dòng)浾弑硎荆颁\錳電池的原材料包括電解二氧化錳、鋅粉、鋼殼等，占成本比重高，2024 年以來部分原材料價(jià)格上漲，進(jìn)一步擠壓了利潤；而下游客戶多為大型企業(yè)，議價(jià)能力強(qiáng)，野馬電池很難將成本壓力傳導(dǎo)給客戶，只能自己承擔(dān)。”

更嚴(yán)峻的是，國內(nèi)堿性電池市場已被頭部企業(yè)壟斷。據(jù)悉，南孚電池、雙鹿電池占據(jù)國內(nèi)堿性電池市場 60% 的份額，且通過 “堿性替代碳性” 策略持續(xù)擠壓中小企業(yè)空間。“堿性電池比碳性電池容量更大、放電時(shí)間更長，是行業(yè)升級方向，南孚、雙鹿通過技術(shù)和品牌優(yōu)勢，不斷搶占堿性電池市場，而野馬電池在堿性電池領(lǐng)域的競爭力不足，只能在碳性電池和中低端堿性電池市場掙扎，利潤空間越來越小。” 李梓欣表示。

從行業(yè)整體來看，中國是全球最大的鋅錳電池制造國，占全球產(chǎn)量 65% 以上，但行業(yè)集中度不斷提升，中小企業(yè)的生存空間被持續(xù)壓縮。“未來，鋅錳電池行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)‘強(qiáng)者恒強(qiáng)’的格局，南孚、雙鹿等頭部企業(yè)會(huì)通過規(guī)模效應(yīng)和品牌優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大份額，而像野馬電池這樣的貼牌企業(yè)，若不能突破貼牌模式，很難擺脫低毛利困境。” 李梓欣表示。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長見頂

除了利潤下滑，野馬電池的現(xiàn)金流狀況也亮起紅燈，核心癥結(jié)在于應(yīng)收賬款的持續(xù)高企。截至 2025 年 9 月底，公司應(yīng)收賬款高達(dá) 3.9 億元，同比增長 20%，創(chuàng)下上市以來三季報(bào)應(yīng)收賬款最高值，占當(dāng)期總應(yīng)收的 38%，占總資產(chǎn)的 17.3%。

數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

“應(yīng)收賬款激增，意味著公司資金回籠效率下降，大量資金被客戶占用。”劉蓓對界面新聞?dòng)浾弑硎荆罢Ｇ闆r下，健康企業(yè)的應(yīng)收賬款增速應(yīng)與營收增速基本匹配，而野馬電池 2025 年前三季度營收增長 8.15%，應(yīng)收賬款卻增長 20%，增速遠(yuǎn)超營收，說明公司可能為了維持營收增長，放寬了客戶信用政策，這會(huì)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)。”

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑榜R電池的外貿(mào)業(yè)務(wù)占公司絕對主導(dǎo)地位。公司 86% 的營收來自出口，歐洲、北美、亞洲是主要市場，然而海外客戶受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境、貿(mào)易政策影響較大。2019年公司便因未與美國部分主要客戶對新增的關(guān)稅成本承擔(dān)達(dá)成一致意見，短暫暫停業(yè)務(wù)合作，導(dǎo)致當(dāng)年出口到美國的銷售收入有所下降。

在傳統(tǒng)鋅錳電池業(yè)務(wù)增長受限的同時(shí)，野馬電池還面臨產(chǎn)品被替代的風(fēng)險(xiǎn)。公司生產(chǎn)的堿性電池與碳性電池，雖在家用電器、電動(dòng)玩具、智能家居等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，但隨著新能源技術(shù)的發(fā)展，更高能量密度、更長使用壽命的新型電池正在崛起。

“鋅錳電池是一次電池，用完即棄，而鋰離子電池、鈉電池等二次電池可反復(fù)充電，能量密度也更高，在很多領(lǐng)域已開始替代鋅錳電池。”李梓欣對界面新聞?dòng)浾弑硎荆氨热珉妱?dòng)玩具領(lǐng)域，越來越多產(chǎn)品采用鋰離子電池；智能家居設(shè)備也更傾向于使用續(xù)航更長的二次電池。未來，若新型電池成本進(jìn)一步下降，鋅錳電池的市場份額可能會(huì)被持續(xù)擠壓。”

面對這一風(fēng)險(xiǎn)，野馬電池已開始考慮新能源轉(zhuǎn)型，如布局鈉電池，但轉(zhuǎn)型之路仍布滿荊棘。“鈉電池是近年來的熱門方向，但技術(shù)門檻較高，需要大量的研發(fā)投入和時(shí)間積累，而野馬電池目前的研發(fā)投入并不突出，且傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占用大量資源，很難快速在鈉電池領(lǐng)域形成競爭力。” 李梓欣稱，“從行業(yè)現(xiàn)狀看，南孚、長虹能源等同行也在布局新能源業(yè)務(wù)，野馬電池在轉(zhuǎn)型過程中面臨激烈競爭，短期內(nèi)很難看到轉(zhuǎn)型效果。”

這也正是投資者擔(dān)憂的核心問題。在近期的投資者關(guān)系活動(dòng)中，有投資者直接提問：“面臨出口退稅率下調(diào)、歐盟新規(guī)合規(guī)壓力及應(yīng)收賬款高企（期末占比總資產(chǎn)17.3%）等多重挑戰(zhàn)。請問：在傳統(tǒng)鋅錳電池業(yè)務(wù)增長空間受限、新能源轉(zhuǎn)型（如鈉電池）仍需時(shí)間兌現(xiàn)的背景下，公司將如何在未來1-2年內(nèi)扭轉(zhuǎn)“增收不增利”的困局，并確保現(xiàn)金流與盈利能力的可持續(xù)性？”

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

實(shí)控人開始減持套現(xiàn)

與業(yè)績困境形成反差的是，野馬電池當(dāng)前的估值處于高位。數(shù)據(jù)顯示，公司市盈率（TTM）高達(dá) 75 倍，處于上市以來絕對高值，而同為鋅錳電池行業(yè)的亞錦科技（南孚電池母公司）市盈率10 倍，長虹能源市盈率 29 倍，差距懸殊。

數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部

“傳統(tǒng)成熟行業(yè)的企業(yè)，市盈率通常較低，因?yàn)樵鲩L預(yù)期穩(wěn)定，缺乏高增長故事支撐。野馬電池 75 倍的市盈率，明顯脫離了行業(yè)基本面。” 資本市場分析師趙心言對界面新聞?dòng)浾咧毖裕皝嗗\科技擁有南孚電池這一核心資產(chǎn)，盈利能力強(qiáng)，2025 年上半年歸母凈利潤 4.05 億元，市盈率僅 10 倍，估值合理；長虹能源業(yè)務(wù)多元化，涵蓋鋰離子電池，2025 年前三季度凈利潤增長 24%，市盈率 29 倍也符合其增長預(yù)期，而野馬電池?zé)o論是盈利能力還是增長前景，都難以支撐其 75 倍的高估值。”

面對高估值，野馬科技的實(shí)際控制人們開始選擇套現(xiàn)。今年9月初，公司控股股東、實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人陳一軍（持有公司2940萬股，占比11.25%）、陳科軍（持有公司2940萬股，占比11.25%）和余谷峰（持有公司2940萬股，占比11.25%）擬分別減持不超過195萬股（占比0.75%）、不超過195萬股（占比0.75%）和不超過392萬股（占比1.5%）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

對于野馬電池的未來，控股股東們的態(tài)度已經(jīng)很明確了。