6月下旬的上海，悶熱裹挾著陸家嘴的每一棟寫字樓。一家老牌主觀股票私募的辦公室里，創始人錢實(化名)獨自坐在電腦屏幕前，眼前的產品凈值曲線平緩向下。他的持倉中，那些曾被奉為“時間朋友”的消費龍頭和互聯網巨頭，此刻正經歷著一場漫長的調整。同一時間，幾公里外的一棟大樓內，另一家私募機構的投研團隊剛剛結束一場熱烈的復盤會，白板上“光模塊”“存儲芯片”“AI Agent”幾個詞被圈了又圈；一位剛從蘇州、合肥調研歸來的研究員眼神里難掩興奮——今年以來，他們管理的產品回報率已穩穩站上30%。

私募排排網數據顯示，截至6月12日，有業績記錄的4548只主觀股票多頭產品，年內平均回報率為8.05%，但實現正收益的產品占比僅為55.80%，首尾業績差距巨大。好買財富旗下新方程投資的統計同樣印證了這一分化：該機構監測的1684只主觀多頭產品年內平均回報率8.40%，首尾業績同樣相差較大。

兩組冰冷的數據背后，是2026年以來A股市場罕見的極致分化：科創50指數大漲逾40%，而上證指數的漲幅不超過4%，全市場賺錢效應高度集中于AI賽道。與此同時，一場關于投資信仰、能力圈與時代機遇的深刻博弈，正在主觀私募行業中悄然上演。

“AI考試”的三份答卷

從總量數據看，今年以來主觀股票私募交出了一份看似不錯的成績單。但平均數據之下，暗流涌動。

上海某百億級私募的市場負責人張博(化名)在采訪中，用“是否站在光里”來形容今年的布局關鍵因素。他口中的“光”，指的是光模塊、半導體等AI算力硬件龍頭。他坦承，公司并非沒有看到科技股的機會，上半年也配置了不少“估值合理”的科技標的——消費電子芯片、車載通信、智能駕駛等方向。然而，這些看似穩妥的選擇，整體收益卻不盡如人意。在一個由產業趨勢主導的市場中，“估值合理”反而可能是一個“溫柔的陷阱”——真正業績爆發的環節，估值往往看起來較不合理。采訪中，他流露出遺憾與無奈：看到了AI產業的大趨勢，卻沒有勇氣為高估值買單。但他同時表示，公司目前正加大對科技產業的深度研究，“希望在未來一兩年能夠抓住下一個細分科技產業變革的重要投資機遇”。

在上半年的投資運作上，錢實則表現出另一種典型困境。作為偏深度價值、重視安全邊際的管理人，他上半年的持倉集中在互聯網龍頭和消費類龍頭，這些品種普遍表現不佳。他向中國證券報記者詳細闡述了自己的投資邏輯：“全球股市對于AI產業浪潮的敘事已經十分充分，尤其是美股科技巨頭‘七姐妹’，市盈率普遍超過30倍，處于歷史顯著高估水平。”他進一步提示，市場明顯忽視了AI對就業市場的長期負面影響。當被問及是否考慮追入AI標的時，他搖了搖頭：“我們不會去追高，仍將堅守自身的能力圈，聚焦看得懂的確定性機會?！毖哉Z間，既有對自身框架的篤定，也難掩一絲被時代快車甩下的落寞。

事實上，在上半年的主觀私募業績劇烈分化中，不少頭部私募遭遇了幅度不小的業績回撤。據第三方渠道業績監測數據，截至6月中旬，寬遠資產、林園投資、泓湖投資等機構旗下的部分股票策略產品，年內凈值回撤幅度均達10%左右。

此外，新方程投資研究員龐雨東表示，部分重倉AI應用如游戲、傳媒、軟件板塊的基金，年內表現同樣不佳，“關鍵在于買的是AI的哪個環節——只有重倉AI算力硬件的基金才真正受益”。這意味著，即使站對了賽道，選錯細分方向同樣難逃虧損。上半年主觀多頭私募的業績版圖，似乎比以往任何時候都更加涇渭分明。

融智投資FOF基金經理李春瑜給出了更為鋒利的判斷：“單純將上半年業績壓力歸因于‘市場風格不利于消費’是有失偏頗的。從某種程度上說，部分傳統價值基金經理的投研框架，仍停留在‘品牌護城河+高ROE’的靜態思維中，對產業趨勢的變化、消費結構的迭代，缺乏動態跟蹤能力。”

與失落者形成鮮明對照的，是那些上半年“站在光里”的機構。趣時資產總經理章秀奇用一句“做時代的投資人”概括了他們的姿態。這家上半年業績領跑的私募，從ChatGPT爆發的2022年底就開始關注并逐步布局AI標的。復勝資產董事長陸航則經歷了一條更具戲劇性的轉型之路——從消費到新能源，從紅利到新消費，再到今年2月果斷切入AI。汐泰投資相關負責人向中國證券報記者表示，公司從去年年中開始持續提升AI標的配置比重，到今年初已將其作為組合的核心方向。三家機構，三種切入路徑，都指向同一個結果：當產業浪潮來襲，果斷站上潮頭的人，獲得了市場慷慨的獎賞。

產業浪潮與估值信仰的對決

上半年的這場業績分化，如果僅用“賭對了”或“賭錯了”來解釋，無疑是對這場深刻博弈的粗淺化理解。穿透到投研體系層面，這其實是一場關于如何識別產業拐點、如何看待估值、如何定義能力圈的方法論對決。

章秀奇在接受采訪時，詳細復盤了投資邏輯。今年初，他觀察到AI產業發展進入一個關鍵節點——Agent coding崛起，“以Anthropic和智譜為代表的國內外大模型公司，年度經常性收入快速飆升，這意味著產業開始進入閉環期，‘正向飛輪’開始形成”。

章秀奇認為，這輪超級周期的幅度和持續性超出了以往大多數周期，很多人還在以老周期的視角看待，從而產生了巨大的預期差。為了驗證這些判斷，趣時資產今年先后派人前往韓國、美國硅谷進行一線產業調研。

陸航給出了更為具體的“扣扳機”時刻?！敖衲?月，我們觀察到Anthropic發布了Claude Opus 4.6，AI coding技術開始不斷完善，真正能改善提高用戶的工作效率。我們認為從這個節點開始，AI產業從一種對未來的‘敘事’轉向了正在落地的‘產業趨勢’?！泵鎸Ω吖乐祮栴}，陸航有著自己的理解：“AI板塊的股價上漲，并不一定等于估值的同步上升，因為標的公司的盈利增長速度可能遠高于股價的速度。”他坦言，克服心理壓力的唯一方法是“回歸基本面，認真跟蹤分析判斷訂單增速、產業格局變化、上下游的利潤動態傳導關系”。

汐泰投資相關負責人則將重點放在產業趨勢的持續驗證上?！懊鎸Ω吖乐祲毫?，我們更關注基本面的持續驗證，包括技術演變、訂單變化和商業應用落地情況，而不是單純用靜態估值衡量企業價值?！彼硎荆罢嬲枰{整的是對產業空間的認知。AI產業具有較強的非線性特征，早期需求很難精確量化，不能簡單套用傳統行業的估值框架。”

將視線轉回業績落后者，耐人尋味的現象浮現：這些私募可能并非沒有看到AI的機會，真正阻礙他們扣動扳機的，是深植于心的估值信仰。上述那位偏深度價值風格的私募掌門人，其邏輯鏈條本身并無明顯漏洞，但問題在于，他用一個長期的、偏防御的敘事，來應對一個短中期內確定性較強的產業爆發期。這種思維框架讓他在變革面前陷入了“等待戈多”式的困境：等待估值回歸合理，但產業趨勢卻一路絕塵。

某種意義上，這場分化折射出兩種投資世界觀的深度碰撞。一種以“均值回歸、價值回歸”為核心，認為任何脫離地心引力的估值終將回歸；另一種以“產業趨勢”為核心，認為技術革命來臨時，傳統的估值錨會階段性失效。

狂歡之后的多維反思

當科技股漲幅相當可觀，交易擁擠度逼近極值，一個問題浮出水面：上半年的這場狂歡，到底是序曲還是高潮？對于那些失落的投資者，這場分化又將帶來怎樣的沖擊與改變？

狂歡者的業績固然耀眼，但剝開收益的表面，一個關鍵問題不容回避：超額收益究竟有多少來自洞察產業趨勢的阿爾法，又有多少只是承擔貝塔風險的回報？對于部分上半年業績突飛猛進的私募，李春瑜給出了中性偏審慎的觀察：“當前不少業績靠前的中小私募，其超額收益更多來源于科技賽道的貝塔暴露，而非純粹的選股阿爾法。很多業績爆發的投資經理任職年限不足3年，團隊尚未經歷完整牛熊周期?！?/p>

龐雨東則從交易結構層面發出警示：科技板塊短期交易熱度已處于歷史高位，部分消費主題基金為增厚收益選擇“跨界”布局光模塊、AI等熱門標的，嚴重偏離產品既定投資方向?！斑^度依賴單一賽道，本質上是在‘賭方向’而非‘做投資’。”此外，復盤A股過去幾輪不同板塊的極致抱團，單一重倉抱團賽道的投資者，在后續抱團瓦解之后，也同樣會面臨股價大幅退潮的潛在風險。

面對這些隱憂，業績領先者們并非渾然不覺。章秀奇坦承，“在累計上漲幅度較大之后，AI板塊的投資難度正在增加，越來越需要更為深入的產業洞察力”。但他依然堅信，AI產業正處于蓬勃發展初期。陸航則表示，復勝資產目前聚焦的光儲方向，估值仍屬合理區間，“公司同時也在關注其他方向”。

如果說業績領先者面臨的是“盛宴何時結束”的考問，業績落后者則面臨一個更深的命題：投資框架是否需要進化以及如何進化？

張博說，公司正加大對科技產業浪潮的深度研究，“以期在未來一兩年能夠抓住下一個細分科技產業變革的重要投資機遇”。這種姿態，折射出行業正在發生的深層變化。

當然，上述偏深度價值風格的私募掌門人“堅守能力圈”的選擇，本身也是一種風控紀律的體現——在投資的世界里，“不做什么”有時和“做什么”同樣重要。只不過需要警惕的是，對投資理念的堅守也不能故步自封。李春瑜用“從專家型到全能型”來概括這一進化方向：私募機構需要從依賴明星個人投資經理轉向團隊協作的投研平臺，以應對單一能力圈的局限性。

毫無疑問，本輪主觀私募的這場極致分化，已經從多個層面重塑了行業生態。對于投資者而言，這場“失落與狂歡”提供的啟示或許是：短期業績排名很重要，但管理人的“理念自洽”和“投研迭代”更加重要。

對此，陸航在采訪中的一句話或許可以為這場博弈寫下注腳：“我們一直堅持實事求是，基于客觀產業競爭格局、企業盈利趨勢的投資方法論，去不斷調整自己的投資組合，始終堅持尊重市場，適應市場。”

尊重市場，適應市場。這八個字，對于上半年無論是失意還是得意的主觀私募而言，或許都是面向未來最樸素的生存法則。在產業變革加速的時代洪流中，沒有一類投資決策可以長久勝出，沒有一種框架可以一勞永逸，更沒有一種能力圈不需要擴展。真正重要的，是保持對市場的敬畏與對進化的渴望——無論是否“站在光里”。