近日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中信證券。根據(jù)招股書，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，西子健康收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為9400萬元、1.49億元和1.18億元。隨著招股書的披露，這家以電商起家的明星企業(yè)也浮出水面，其99%的營收依賴線上渠道，其中抖音平臺(tái)收入占比超六成，在流量成本攀升的當(dāng)下，這種商業(yè)模式也成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

約九成收入來自線上

西子健康是一家運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)及功能性食品公司，主要產(chǎn)品涵蓋蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等。

招股書顯示，F(xiàn)oYes、fiboo、谷本日記和HotRule是西子健康旗下四大明星品牌，其中FoYes專注于運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品，聚焦更典型的健身補(bǔ)劑人群；fiboo專注于女性運(yùn)動(dòng)健康產(chǎn)品，更強(qiáng)調(diào)輕量化、口感化與生活方式屬性；谷本日記專注于自然健康輕食產(chǎn)品，如軟糖、粗糧棒、代餐奶昔等；HotRule為2025年推出的新品，定位偏向“健康能量”與日常補(bǔ)給。招股書顯示，2025年前三季度，F(xiàn)oYes、fiboo和谷本日記在西子健康的收入占比分別為35%、36.7%及24%，HotRule的收入占比為1.6%。

招股書引用弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，就2024年的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)食品的零售額計(jì)算，西子健康在中國運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)食品品牌運(yùn)營商中排名第三，同時(shí)也是2022—2024年中國增長最迅速的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)食品品牌運(yùn)營商。截至2025年11月30日的11個(gè)月，F(xiàn)oYes在抖音“乳清蛋白產(chǎn)品”類目GMV排名、fiboo在抖音“多種維生素及礦物質(zhì)”類目GMV排名均位列第一。

從渠道占比來看，西子健康的“出圈”很大程度上依賴內(nèi)容營銷與直播電商。2023年、2024年以及2025年前三季度，西子健康線上渠道收入占比分別約為99.4%、99%和98.9%。其中西子健康在抖音平臺(tái)收入占比從45.5%增至62.8%，在拼多多平臺(tái)收入占比從3.8%增至7.2%，這兩個(gè)平臺(tái)也是增長最明顯的。

西子健康對(duì)線上平臺(tái)的依賴，實(shí)則暗藏隱憂。知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，線上渠道占比高是一把雙刃劍，雖然可以快速起量，但渠道結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高度集中。在監(jiān)管強(qiáng)化內(nèi)容合規(guī)、流量成本持續(xù)上漲的背景下，過度依賴公域流量的模式可持續(xù)性存疑，亟須通過線下場景滲透（如運(yùn)動(dòng)場館、健康門店）與私域流量運(yùn)營，構(gòu)建多元渠道矩陣以分散風(fēng)險(xiǎn)。

浙大城市學(xué)院副教授、中國城市專家智庫委員會(huì)常務(wù)副秘書長林先平也認(rèn)為，“超99%營收依賴線上，抖音占比升至62.8%。在監(jiān)管收緊、流量成本攀升背景下，單一渠道模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，亟待拓展線下場景、搭建私域流量以破局”。

研發(fā)占比不足1%

作為一家專注營養(yǎng)健康的科技型企業(yè)，西子健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中折射的“重營銷，輕研發(fā)”也一直被外界關(guān)注。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康銷售費(fèi)用年年攀升，分別約為4.73億元、7.51億元及7.56億元，銷售費(fèi)用占收入比重從32.7%增至47%。同期，西子健康的研發(fā)開支分別約為669.5萬元、1212.2萬元及1172.9萬元，研發(fā)開支占收入比重分別為0.5%、0.7%和0.7%。

招股書中，西子健康將這種模式定義為“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)式營銷”，即“通過為不同品牌及銷售渠道定制差異化運(yùn)營策略，構(gòu)建以線上直接面向消費(fèi)者（DTC）為核心、線下為戰(zhàn)略拓展的高效多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，高效觸達(dá)消費(fèi)者”。

林先平表示，從研發(fā)看，其2025年前三季度研發(fā)投入占比僅0.7%，與“科技型企業(yè)”定位不符。港交所無強(qiáng)制研發(fā)占比要求，但若以特專科技公司身份申報(bào)則不達(dá)標(biāo)，技術(shù)壁壘薄弱或成隱憂。

詹軍豪認(rèn)為，“本質(zhì)上，西子健康是一家營銷驅(qū)動(dòng)型食品公司，長期缺乏技術(shù)沉淀將導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化競爭加劇。港交所主板對(duì)研發(fā)占比無硬性要求，其按普通商業(yè)公司申報(bào)可滿足基礎(chǔ)合規(guī)，但低研發(fā)投入暴露增長潛力短板，或影響投資者信心”。

同時(shí)，西子健康的生產(chǎn)主要依賴代加工。招股書披露，公司主要委聘第三方制造商生產(chǎn)軟糖、蛋白粉等主要產(chǎn)品類別，目前正在湖南長沙建設(shè)一座新生產(chǎn)設(shè)施，主要包含粉末生產(chǎn)線，以加強(qiáng)制造能力。在風(fēng)險(xiǎn)因素中，西子健康也坦言“無法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)制成品的品質(zhì)，亦無法完全控制其制造及包裝過程”。

北京商報(bào)記者在黑貓投訴平臺(tái)搜索“FoYes”，顯示有135條相關(guān)投訴，其中部分消費(fèi)者投訴在FoYes官方旗艦店購買的產(chǎn)品有食品安全問題，如“貨不對(duì)板”“有異物”“出現(xiàn)了發(fā)霉、結(jié)塊”等。

針對(duì)收入依賴線上、研發(fā)支出占比較低等問題，北京商報(bào)記者通過郵件向西子健康發(fā)出采訪函，但截至發(fā)稿，未收到回復(fù)。