曾在新三板退市的江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（以下簡稱“鼎泰藥研”）轉戰港股，再沖IPO。鼎泰藥研近日向港交所遞交IPO申請，擬登陸中國香港主板。從業績數據來看，近幾年鼎泰藥研雖營收穩定，但凈利潤仍處虧損狀態，其中2023年、2024年分別虧損5200萬元和2.52億元。業績波動的背后，“實驗猴”成為影響鼎泰藥研財務表現的關鍵變量。隨著實驗猴價格的回落，鼎泰藥研也面臨生物資產公允價值變動的壓力，現金流持續承壓。此外，急于IPO的鼎泰藥研，更因高達27.27億元的贖回負債而存在結構性風險。這意味著，如果本次港交所IPO未能成功，鼎泰藥研或將面臨巨額股份回購的現金壓力。

從核心資產到現金流“吞噬者”

鼎泰藥研核心業務涵蓋非臨床研究、臨床試驗服務及少量研究動物銷售，其中非臨床研究服務與臨床試驗服務是收入主力。在業績方面，鼎泰藥研營收整體保持穩健，2022—2024年，鼎泰藥研的營收分別為7.25億元、7.67億元和7.13億元。

不過，穩健的營業收入并未換來穩定利潤。2022年，鼎泰藥研尚盈利1.43億元，2023年轉為虧損5194.6萬元，2024年虧損進一步擴大至2.52億元。兩年時間，鼎泰藥研合計虧損額達3億元。

在鼎泰藥研業績波動的背后，實驗猴成為影響該公司財務表現的關鍵變量。實驗猴（非人靈長類動物）是臨床前CRO（合同研究組織）研究的核心資源之一，尤其是在藥物安全性評價領域不可或缺。根據行業數據，鼎泰藥研擁有超過2萬只實驗猴，種群規模位居國內第三，僅次于藥明康德（3萬只）和昭衍新藥（2.5萬只）。

2022年前后，實驗猴市場價格一度飆升至每只20萬元的高位。此后，鼎泰藥研為擴充其在海南的非人靈長類動物（NHP）種群，投入大量資金采購實驗猴。

“公司在實驗猴價格高位時大幅擴群，占用大量資金，這是導致經營現金流持續流出的主要原因。”一位熟悉CRO行業的分析師告訴北京商報記者，“盡管當前實驗猴價格已回落至10萬元左右，但維持龐大種群仍需高昂成本。”

實驗猴作為生物資產，其會計處理方式也加劇業績波動。2023年至2025年上半年，鼎泰藥研生物資產公允價值變動分別為-1700萬元、-5800萬元和1.36億元，這種波動直接影響了鼎泰藥研的利潤表現。

更為關鍵的是，實驗猴價格波動與藥物研發需求周期不完全同步。近年來，受生物醫藥投融資降溫的影響，藥物研發服務需求增長放緩，而實驗猴供應則隨著前幾年的擴產逐步增加，導致供需關系發生變化。

IPO背后的贖回負債警報

除經營性壓力外，鼎泰藥研還面臨贖回負債的資本困局，這可能是推動該公司此次急切尋求上市的最直接原因。

招股書披露，鼎泰藥研自2021年起，通過向特定投資者發行新股份以及若干原股東轉讓股份完成共6輪融資，該部分股份均附帶優先權，包括贖回權和清算優先權。贖回權條款約定，在發生特定觸發事件（包括在預定日期前未完成合資格）時，投資者有權要求鼎泰藥研按發行價加上每年10%單利的價格回購股份。同時，清算優先權條款確保在發生清算或被并購時，投資者可優先于其他股東獲得本金加上每年10%單利的回報。

招股書顯示，截至2025年6月30日，鼎泰藥研流動負債總額高達35.34億元，流動資產僅為15.78億元，形成典型的“短期流動性缺口”。在流動負債結構中，贖回負債占比極高，截至2025年上半年，鼎泰藥研贖回負債為27.27億元。若觸發投資者贖回權利，鼎泰藥研或將面臨巨額贖回壓力。

同時，贖回負債對鼎泰藥研利潤的侵蝕持續且巨大。2022年至2025年上半年，鼎泰藥研因贖回負債賬面值變動產生的虧損分別為1.3億元、1.96億元、2.06億元、1.03億元，這也成為鼎泰藥研2023年、2024年凈利潤虧損的核心原因。

“贖回負債在會計處理上被視為金融負債，其公允價值變動會直接影響當期利潤。”一位資深投行人士解釋，“這種安排本質上反映了前期投資者為保障自身利益而設置的風險控制機制。”

“鼎泰藥研目前主要依靠融資維持運營，2023年、2024年和2025年上半年經營活動現金流均為負值，上市融資已成為解決當前困境的關鍵出路。”上述分析師補充道。

更深層次的問題體現在現金流狀況上。2022年鼎泰藥研經營活動所得現金凈額為2.54億元，但2023年、2024年及2025年上半年，鼎泰藥研經營活動產生的現金流量凈額均為負，分別流出6600萬元、2.52億元及1.61億元。截至2025年6月30日，鼎泰藥研賬上現金及現金等價物僅剩4.19億元。

北京商報記者就業務發展及財務相關問題致電鼎泰藥研，截至發稿未獲得回應。

突圍戰與成長瓶頸

在競爭激烈的CRO市場，鼎泰藥研憑借特色資源占據一席之地。根據弗若斯特沙利文的資料，鼎泰藥研在細分領域表現亮眼。按2024年收入計，該公司在中國內地心血管代謝疾病非臨床CRO市場排名第一；在有效性研究領域排名第三。同時，該公司已構建中國最全面的非人靈長類動物疾病模型組合之一。

然而，與國內CRO龍頭企業相比，鼎泰藥研的整體競爭力仍存在差距。從營收規模來看，鼎泰藥研與國內頭部CRO企業幾乎不在同一量級。以行業龍頭藥明康德為例，2024年營收規模近400億元，而鼎泰藥研營收僅7.13億元，前者營收是鼎泰藥研的50倍以上；即使是康龍化成，2024年營收也超100億元，是鼎泰藥研的17倍。

而業務鏈條的完整性則進一步放大鼎泰藥研的弱勢。當前CRO行業的競爭核心已從單一環節服務轉向全鏈條解決方案，頭部企業普遍構建了一體化服務體系。反觀鼎泰藥研，其業務收入主要來自非臨床研究服務和臨床試驗服務，其中非臨床研究服務貢獻了大部分收入，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，該項服務收入占比分別為86.2%、77.4%、74.4%、74.6%。

2025年上半年，鼎泰藥研的毛利率從2022年的48.4%降至38.9%。招股書對此解釋稱，整體毛利率下降，主要由于利潤率通常較低的臨床試驗服務的收入貢獻增加。可以看到，鼎泰藥研也在嘗試加大對臨床試驗服務的投入以拓展業務鏈條，但這一轉型過程面臨諸多挑戰。

醫藥行業分析師朱明軍表示，臨床試驗服務不僅需要大量專業人才的支撐，還涉及復雜的流程管理與合規要求，鼎泰藥研在這方面的經驗積累相對不足。同時，臨床試驗服務市場競爭激烈，頭部企業憑借先發優勢和品牌效應占據了大部分市場份額，鼎泰藥研想要從中分得一杯羹并非易事。在業務鏈條拓展受阻的情況下，鼎泰藥研的成長瓶頸愈發凸顯。

“CRO行業已進入深度分化階段，細分領域冠軍與綜合平臺型企業的差距正在拉大。”朱明軍直言，鼎泰藥研在心血管代謝疾病等特定領域建立的專長是其核心優勢，但要實現向全球綜合型CRO的跨越，需要在地理覆蓋、服務范圍、客戶多元化等方面投入更多資源。