是技術革命催生的真實繁榮，還是資本追捧下的泡沫幻象？AI產業的估值爭議持續升溫之際，英偉達的強勁財報給出了樂觀注腳。11月20日，A股、港股英偉達概念股走強，A股宏昌電子漲超6%，天孚通信、滬電股份、工業富聯跟漲；港股鴻騰精密、匯聚科技均漲超3%。

然而，資本開支激增、產業循環融資擔憂等因素依然讓市場情緒搖擺不定。綜合近期國內眾多券商觀點來看，當前機構的共識十分明確：AI產業仍處發展早期，即便存在階段性估值溢價，其長期成長潛力仍值得期待。

估值有溢價，但未到泡沫水平

當前“AI泡沫”爭議的核心，集中在AI企業估值過高等問題上。若要厘清爭議，將當前AI行情與1999年互聯網泡沫時期對比，或許能找到更清晰的答案。

若僅從估值角度看，當前美股科技板塊的確不算便宜，但距離歷史極端水平仍有距離。財通證券研報數據顯示，標普500當前PE為22.8倍，高于1996年以來中樞的16.8倍，但低于24.1倍的峰值。標普信息指數PE為30.4倍，雖然高于20.4倍的歷史中樞，卻遠低于互聯網泡沫時期58.1倍的峰值。

橫向對比全球市場，標普500與德國DAX的估值比已至2019年以來中位，即美股相對估值已不在高位。而從龍頭股估值看，Mag7與納斯達克估值比已不到1，絕對值對比歷史均不高。結合基本面看，標普信息板塊的PB雖略高于預期ROE對應水平，但溢價幅度顯著低于互聯網泡沫時期，盡管如今ROE已翻倍，估值才勉強接近當年水平。

那么，AI公司的盈利增速是否能消化當前的估值？天風證券研報給出了肯定信號：當前科技公司的盈利能力明顯強于互聯網泡沫時期。最新的三季報顯示，美股科技巨頭的業績增長仍然強勁，微軟、亞馬遜、谷歌等公司營收超預期。標普500信息技術指數的ROE和利潤率均高于1997年至1999年的水平。

產業仍處早期，狂熱在所難免

估值高低只是“表象”，理解AI產業當前的發展階段，才是讀懂市場情緒的“關鍵鑰匙”。

東吳證券研究團隊結合“泡沫生命周期”的分析框架，將泡沫生命周期分為萌芽期、狂熱期和非理性繁榮期。他們認為，當前美股科技板塊大概處于歷史54%的分位水平，僅相當于互聯網泡沫的進程，屬于“狂熱的初期”。

財通證券研究團隊的復盤也支撐這一判斷。該機構研報表示，當前AI行情整體仍處于“政策預期—初步驗證”階段。當前處于算力領域業績爆發初期，下一階段關注平臺層和應用層的景氣擴散。

事實上，當一項顛覆性技術進入高速發展期，資產價格的階段性泡沫化幾乎難以避免。華泰證券研報表示，從歷史上看，廣泛影響全社會的生產力革命、重大技術創新都伴隨著投機性繁榮，甚至出現趨于泡沫化的階段。

申萬宏源研究宏觀首席分析師陳達飛在研報中表示，每一輪技術革命都至少有一個主干創新，而創新演化的每個階段都離不開資本投入，在某些階段必然伴生“泡沫”。他認為，AI革命或已經進入“狂熱階段”，大量金融資本涌向AI領域，這是新技術加速擴散的必要條件。

泡沫會不會破？關鍵看宏觀

AI泡沫究竟是否會破裂？若破裂，又將在何時以何種方式發生？多家券商的研究結論指向同一核心變量：宏觀政策。

華泰證券研報認為，盡管當前AI領域投資增長快、相關公司估值較高，但考慮到AI投資周期較長，從發展階段看，判斷是否存在泡沫仍言之過早。在目前AI公司盈利持續兌現、流動性相對寬裕、供需格局緊張的背景之下，也不具備傳統意義上觸發金融市場預期劇烈調整的宏觀條件。

天風證券研究團隊對比了當前與2000年的宏觀環境，指出一個重要差異：如今美聯儲降息的可能性遠大于加息，像1999年至2000年那樣通過連續加息刺破泡沫的概率較低。該機構表示，AI是否存在“泡沫”，未來2年至3年驗證期或是關鍵。要避免泡沫破裂，AI需在未來展示出更廣泛、更深入的實際價值。

陳達飛認為，短期而言，AI產業投資不會迎來“逆風”，但需要為金融資本的“狂熱”和資產價格的“泡沫”建立完備的“監測清單”。長期而言，AI革命的演化或仍處于上半場，泡沫之后可能才是AI產業資本的“黃金時代”。