今年前三季度券商自營業績普遍上揚，頭部機構領跑明顯。究其原因，是債市企穩、股市回暖帶動收益修復，做空國債期貨與多資產配置成為業績增長支撐點。

在市場回暖期，自營業務是影響券商業績的“勝負手”。今年以來，在“固收穩底，權益提效”的趨勢下，多家券商自營業務加速轉向“主觀+量化”融合模式，行業正從追求規模走向追求質量的全新階段。

自營業務領跑

據上海證券報記者了解，券商的自營業務主要包括四大板塊：固定收益、權益投資、另類投資及資本中介業務。其中：固定收益業務仍是“壓艙石”，規模最大、收益最穩；權益類投資則是利潤的主要增長引擎；另類投資(如FOF、做市、REITs等)為收益結構增加靈活性；資本中介業務(兩融、股票質押等)則承擔資金運作與流動性管理職能。

總體來看，得益于債市企穩、權益市場結構性行情延續及資產價格回升，今年前三季度多數券商自營業務凈收入實現正增長，行業景氣度明顯好于去年同期。

從全行業看，42家券商中有37家實現正增長，占比接近九成。從凈收入規模看：中信證券“一騎絕塵”，前三季度自營業務實現凈收入316.03億元，同比增長45.88%；國泰海通、銀河證券、申萬宏源分列第二至第四，分別錄得203.70億元、120.81億元和119.33億元，較去年同期增長幅度均超過38%。

除龍頭機構外，多家中小券商自營業務亦表現亮眼。長江證券、國聯民生證券、浙商證券等躋身高增長陣營。其中，長江證券自營業務收入30.44億元，同比增長289.68%，增速居榜首；國聯民生證券自營業務收入29.67億元，同比增長219.16%；浙商證券錄得24.82億元，同比增長140.91%。

自營業務的巨大收益體現了券商投資結構與風險管理能力的優化。

布局權益與多資產成盈利核心

隨著資本市場深化改革持續推進，券商自營業務有望在“固收穩底，權益提效”的格局下迎來新的增長周期，預計明年將延續這一結構性趨勢。

據Wind統計，今年前三季度上證指數累計上漲15.84%，其中高股息、能源和電子板塊表現突出。部分券商在年初提前布局相關ETF和成分股，獲得了明顯的超額收益。與此同時，市場波動降低、衍生品深度提升，使得券商在期權與ETF套利、量化增強策略中也取得了可觀回報。

業內人士表示，權益投資占比的提升并非短期操作，而是策略性調整。“券商不再依賴單一的債市行情，而是更加注重多元資產配置和動態對沖。”某大型券商投資總監對上海證券報記者表示。

除了權益投資的提效，做空國債期貨成為今年券商自營業務收益的另一大來源。受股債蹺蹺板等因素影響，年中以來國債收益率一度上行，長債價格承壓。部分機構提前判斷利率曲線變化，通過空頭對沖有效規避了賬面損失，甚至獲得正向收益。

除了市場行情帶來的直接利好，券商自營部門的內部結構和風控體系也在持續優化。多家機構在內部資金配置上強化了“啞鈴結構”——短久期固收資產配合高流動性權益頭寸，在不同市場階段靈活調倉，降低波動對整體收益的沖擊。

在收益結構變化的同時，券商普遍加強了對風險暴露的動態管理。部分機構引入場景化壓力測試和量化對沖模型，確保固收、衍生品和權益資產的相關性風險可控。“今年的總體思路是寧可收益少一點，也要波動低一點。”一位大型券商風控總監對上海證券報記者坦言。

展望明年，多家機構認為，隨著A股估值修復、政策面穩預期加強，權益投資仍是主要券商自營業務的發力方向，而做空國債期貨等對沖策略仍將在波動市中發揮關鍵作用。

從“賽馬”到協同

券商自營業務正在走向成熟。大類資產配置的邏輯、主觀與量化的融合、統一的風險框架，將共同構成未來的核心競爭力。

據記者了解，券商自營業務長期以來被認為是“高收益但高不確定性”的領域，其業績亮眼時往往貢獻顯著，但回撤期同樣可能放大波動。究其原因，是行業普遍存在“三重迷霧”：一是收益來源模糊。自營業務的持倉與策略披露透明度有限，方向性交易與策略性收益常常混雜。多數年報僅披露大類資產占比，難以看出具體頭寸及風險來源。二是風險隱蔽性強。杠桿、衍生品及表外敞口放大了潛在波動。三是會計核算復雜。估值調整、衍生品定價、浮盈浮虧確認方式不一，使得會計利潤與真實經營表現之間可能存在偏差。

如何在不確定性中提升自營業務的可持續性？就受訪情況來看，引入量化工具、構建“主觀+量化”融合體系是業內共識，也是未來發展的主要方向。

“傳統投資過度依賴人的判斷，而人的認知往往受情緒與偏見影響；純量化又難以適應突發性事件與結構性轉折。”北京一券商做市業務負責人對上海證券報記者表示，主觀+量化的融合模式通過算法校準主觀偏差，既保留人類的經驗，又兼具模型的紀律性。

從海外經驗看，頂尖量化機構如橋水、AQR等，都經歷了“主觀—量化—融合”的長期演進。國內券商的探索同樣在加速，例如，一些券商已建立多因子風險模型，將量化因子分析嵌入宏觀策略框架中，實現多資產協同配置與風險敞口實時監控。

組織架構的優化，是券商自營業務轉型的另一關鍵環節。過去，不少券商采用“賽馬機制”管理自營團隊，給予各投資經理獨立賬戶，通過業績考核優勝劣汰。這種模式雖能激發活力，但也帶來短期行為、風險累積等問題。“賽馬機制容易導致團隊各自為戰、考核周期短，策略趨同且波動加大。”業內人士表示，結果往往是平均化的業績——沒有人特別好，也沒有人特別差。

大類資產配置模式正逐步成為主流。其優勢在于能夠統一風險視角，提升整體勝率。策略團隊在宏觀方向上保持一致，投資組合更注重性價比——勝率和賠率兼顧。

“總之，券商自營業務正在實現從傳統投資模式向兼具服務功能與戰略價值的市場角色轉型。”華福證券投資管理總部相關負責人告訴上海證券報記者：一方面，通過投資交易、做市、衍生品對沖等業務，在管理風險、獲取收益的同時，也為市場注入了流動性；另一方面，作為長期資本與耐心資本的重要組成部分，通過對前述多元資產的持續投資和配置，券商自營業務正日益成為服務國家戰略、支持實體經濟的關鍵力量。