天邁科技（300807.SZ）的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議再生變數(shù)。近日，天邁科技披露的公告顯示，因市場環(huán)境變化，10月30日，公司控股股東郭建國及其一致行動人與交易對方簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，主要就轉(zhuǎn)讓單價、股份轉(zhuǎn)讓總對價和付款安排等進(jìn)行了重新約定。最終交易總對價從4.52億元提高至5.42億元，上漲近9000萬元。業(yè)內(nèi)人士表示，天邁科技控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的修訂表明，由啟明創(chuàng)投旗下基金主導(dǎo)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易因受讓方主體變更，“鎖價”機(jī)制失效，私募機(jī)構(gòu)并購上市公司的“先投后募”嘗試模式折戟。

“鎖價”失效 “先投后募”受挫

天邁科技當(dāng)前業(yè)務(wù)領(lǐng)域以智能公交為主，主要產(chǎn)品包括智能公交系列產(chǎn)品、商用車智能座艙、新能源充電等。財報顯示，天邁科技已連續(xù)虧損多年，2021年至2024年及2025年1月至9月，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為-3726.75萬元、-851.05萬元、-5007.37萬元、-5930.62萬元及-1535.07萬元。

天邁科技的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議自2025年初啟動以來，已先后修訂兩次。

時間回溯至2025年1月6日，公司控股股東郭建國及其一致行動人郭田甜、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下合稱“轉(zhuǎn)讓方”），與蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“蘇州啟瀚”）正式簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人擬設(shè)立的并購基金擬協(xié)議收購轉(zhuǎn)讓方持有的合計17756720股天邁科技股份，占上市公司股份總數(shù)的26.10%。

這份協(xié)議的核心看點在于其設(shè)定了固定的轉(zhuǎn)讓單價（28.26元/股與24.25元/股），針對標(biāo)的股份的轉(zhuǎn)讓總價鎖定在4.52億元。這種對未來股價變動不作對沖的“鎖價”承諾，配合基金尚未完成募集即簽署協(xié)議的做法，是“先投后募”嘗試模式的核心配套設(shè)計。

5月23日，郭建國及其一致行動人郭田甜女士、海南大成瑞信投資合伙企業(yè)（有限合伙）與蘇州工業(yè)園區(qū)啟辰衡遠(yuǎn)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“蘇州啟辰”）、蘇州啟瀚簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié) 議》，約定蘇州啟辰實際執(zhí)行標(biāo)的股份轉(zhuǎn)讓。

上述變更構(gòu)成《上市公司收購管理辦法》及深交所相關(guān)指引所規(guī)定的“交易主體變更”。根據(jù)深交所規(guī)定，轉(zhuǎn)讓雙方就股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容涉及變更轉(zhuǎn)受讓主體、轉(zhuǎn)讓價格或者轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量的，以補(bǔ)充協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級市場收盤價為定價基準(zhǔn)。因此原“鎖價”機(jī)制因主體變更而自然失效。這也意味著，該案采用的“先投后募”模式未獲監(jiān)管認(rèn)可。

國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人、國浩私募與資產(chǎn)管理研究中心主任鄒菁在接受《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪時表示，對于采用“先投后募”模式的私募基金而言，由于簽署初始協(xié)議時基金主體尚未設(shè)立，待基金完成設(shè)立后必然需要簽署補(bǔ)充協(xié)議來變更交易主體，而補(bǔ)充協(xié)議的簽署又會觸發(fā)以新的簽署日前一交易日收盤價重新定價的要求。這一價格重議環(huán)節(jié)是“先投后募”模式無法繞開的風(fēng)險，此外還存在常規(guī)的募集風(fēng)險。

交易價格增至5.42億元

天邁科技最新一次控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的修訂，充分體現(xiàn)了監(jiān)管對“鎖價”的謹(jǐn)慎態(tài)度。根據(jù)公司10月30日簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，其中，每股價格統(tǒng)一調(diào)整為30.52元，不低于簽署前一日（2025年10月29日）收盤價的80%；總對價從4.52億元提高至5.42億元，增加近9000萬元。

天邁科技在公告中明確，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份事項尚需蘇州啟辰完成后續(xù)募集相關(guān)要求可能涉及的全部批準(zhǔn)（如需）、本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份事項尚需深圳證券交易所合規(guī)性審核確認(rèn)、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司辦理股份轉(zhuǎn)讓過戶相關(guān)手續(xù)以及完成相關(guān)法律法規(guī)要求可能涉及的其他批準(zhǔn)。

鄒菁認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“先投后募”模式并非百分之百禁止，而是根據(jù)GP（普通合伙人）主體性質(zhì)采取差異化監(jiān)管。她指出，對于民營機(jī)構(gòu)作為基金管理人且實控人也是民營性質(zhì)的情況，募集風(fēng)險相對較大，監(jiān)管態(tài)度較為謹(jǐn)慎。但如果基金管理人的實控人是大型國資背景，或者有國資作為基石投資人，在這種情況下“先投后募”模式獲得監(jiān)管批準(zhǔn)的可能性會顯著提升。關(guān)鍵在于GP的背景和資金來源的確定性。

記者注意到，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》設(shè)置三期付款條件，若第一期付款先決條件未能在2025年11月30日前達(dá)成；或本次交易未能在2025年12月30日前完成交割，則除非本協(xié)議各方另行協(xié)商一致外，任何一方有權(quán)書面通知其他方終止原協(xié)議及本協(xié)議，且不承擔(dān)違約責(zé)任。由此可見，蘇州啟辰需在兩個月內(nèi)完成募資、深交所審核、過戶登記等一系列程序，時間頗為緊張。

對于收購天邁科技的戰(zhàn)略考慮、目前進(jìn)度等問題，記者聯(lián)系啟明創(chuàng)投相關(guān)人士，對方表示目前公司不方便接受采訪。

對此，江蘇某中型私募股權(quán)投資公司創(chuàng)始人告訴《經(jīng)濟(jì)參考報》記者，近幾年投資項目IPO退出難度增大，轉(zhuǎn)而尋求其他退出方式。啟明創(chuàng)投拿下天邁科技控制權(quán)，無疑為其提供了一個項目退出、資產(chǎn)整合的渠道，這種操作在圈內(nèi)并不罕見。據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，啟明創(chuàng)投成立于2006年，專注于投資科技及消費、醫(yī)療健康等行業(yè)早期和成長期的企業(yè)，目前管理基金規(guī)模為694億元。2021年至2024年，啟明創(chuàng)投退出事件數(shù)量分別為17個、3個、6個、4個，退出時股權(quán)價值分別為491337.06萬元、1410.41萬元、173829.53萬元、262974.83萬元。

私募機(jī)構(gòu)頻頻收購上市公司

除啟明創(chuàng)投旗下基金收購天邁科技控股權(quán)外，今年以來，私募機(jī)構(gòu)收購A股上市公司控制權(quán)的案例不斷涌現(xiàn)。

例如，2025年7月18日，康華生物（300841.SZ）收到控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團(tuán)有限公司（以下簡稱“奧康集團(tuán)”）、持股5%以上股東濟(jì)南康悅齊明投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“康悅齊明”）與上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“萬可欣生物”）簽訂的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，及王振滔與萬可欣生物簽訂的《表決權(quán)委托協(xié)議》。天眼查顯示，萬可欣生物成立于2025年7月8日，出資額7.6301億元，執(zhí)行事務(wù)合伙人為上海上實生物醫(yī)藥管理咨詢有限公司。

根據(jù)最新公告，截至11月7日，康華生物本次股份轉(zhuǎn)讓事項已完成過戶登記，萬可欣生物持有公司2846.6638萬股股份，占公司總股本的21.9064%。公司控股股東由王振滔變更為萬可欣生物，萬可欣生物無實際控制人，公司實際控制人由王振滔變更為無實際控制人。

10月31日晚間，鴻合科技發(fā)布了控制權(quán)擬發(fā)生變更的進(jìn)展公告，此次權(quán)益變動完成后，安徽省瑞丞鴻圖股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“瑞丞鴻圖”）將取得鴻合科技59159978股股份，占公司股份總數(shù)的25%，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下簡稱“合肥瑞丞”）將成為鴻合科技的間接控股股東。此前的6月10日晚間，鴻合科技發(fā)布公告稱，奇瑞資本旗下合肥瑞丞擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購公司原股東持有的25%股份，交易對價約15.75億元。

值得關(guān)注的是，私募基金收購上市公司的模式多以傳統(tǒng)模式進(jìn)行，即以資金募集完成為前提。啟明創(chuàng)投旗下基金收購天邁科技案則被視為試圖突破傳統(tǒng)框架的創(chuàng)新嘗試，業(yè)界對于“先投后募”的模式關(guān)注度較高。

鄒菁對記者表示，天邁科技案例的合規(guī)警示在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于資金尚未募集完成、LP（有限合伙人）尚未確定的情況下收購上市公司總體持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，主要考慮是防范商業(yè)風(fēng)險。未來民營機(jī)構(gòu)如希望采用類似模式，最好的策略是尋找確定的投資人或引入國資投資人作為合作伙伴，以提高募集的確定性。

對于天邁科技案例對私募并購方式的影響，鄒菁認(rèn)為，若GP本身具備大國資背景，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能對交易完成能力更有信心。民營GP可以尋找大國資或大資金方作為合作伙伴，共同推進(jìn)收購項目。如果不采用“先投后募”模式，則應(yīng)回歸傳統(tǒng)的“先募后投”路徑，即基金先完成募集再進(jìn)行收購，這對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言是相對比較穩(wěn)妥的方案。