教育科技公司昂立教育一則跨界收購案，因高達516%的溢價率引發市場矚目與質疑。11月26日，在昂立教育召開的2025年第三季度業績暨樂游項目收購說明會上，昂立教育集團董事長兼總裁周傳有回應了此次高溢價收購上海樂游譽途國際旅行社有限公司（以下簡稱“上海樂游”）的原因，同時表示將銀發經濟業務作為公司業務增長的第二曲線。此前，昂立教育擬收購上海樂游，交易作價3800萬元，溢價率516.23%，引發業內對估值合理性與收購風險的廣泛討論。然而，上海樂游當前處于虧損狀態、部分董事投出的棄權票以及交易將形成的4700萬元商譽，均為這筆戰略投資增添了諸多不確定性。未來，昂立教育的這場跨界豪賭仍存在諸多挑戰。

516%溢價收購

近日，“昂立教育擬收購上海樂游100%股權”一事受到多方關注。

根據昂立教育發布的關于對上海證券交易所《關于資產收購事項問詢函》（以下簡稱《問詢函》）回復，昂立教育擬收購上海湘宏文化旅游發展集團有限公司（以下簡稱“上海湘宏”）持有的上海樂游100%股權。上海樂游凈資產賬面價值負912.95萬元，交易作價3800萬元，溢價率516.23%。值得一提的是，本次收購預計形成約4700萬元商譽。

針對擬用高溢價率收購，周傳有在說明會上回答北京商報記者所提出的問題時表示，本次交易的主要考慮是實現戰略協同與業務協同。昂立教育主業是教培業務，公司將立足于教培主業的發展，同時因老齡化趨勢，公司將銀發經濟業務作為業務增長的第二曲線。

不光業內存在“為何要高溢價收購”的質疑，就連昂立教育的部分董事也投出了棄權票。在董事會審議本次資產收購事項時，有董事認為，“目前還看不出此項收購對主營業務的支持；收購的標的物規模較小，不能判斷未來的發展前途；若有業務協同或合作，建議先開展合作，視情況再行收購”。還有董事提出“項目具體經營情況不夠清晰”。值得注意的是，在11名董事中有4名董事棄權，棄權比例超過三分之一。而上述情況在上市公司并購案中較為少見，表明董事會內部存在一定分歧，同時也會增加議案通過的難度。

但隨后又迎來了反轉。在《問詢函》回復中，毛振華、高峰等獨立董事則表示，在審閱了評估相關問題的回復后，認為評估機構的評估方法選擇合理、評估過程及評估結論能真實反映標的公司價值，估值具有商業合理性。

在中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清看來，其估值邏輯是采用收益法評估而非資產法，看重的是未來收益而非現有資產。高溢價率收購也對昂立教育有一定影響，在財務影響方面，一旦業績不及預期，將面臨減值風險。同時，該收購舉措向市場傳遞著昂立教育布局銀發經濟的決心，可能提升投資者對公司第二增長曲線的預期。若整合成功，有望提升估值；若失敗，可能引發股價波動和商譽減值風險。

業績對賭下的隱患

在此次收購中，昂立教育還將面臨上海樂游業績持續承壓的風險。公告顯示，上海樂游2024年及2025年上半年實現營業收入分別為6592.25萬元及3864.14萬元，實現凈利潤虧損分別為43.58萬元及56.72萬元。

昂立教育此前也在《問詢函》回復中披露了該風險：上海樂游目前尚未盈利且凈資產為負，其扭虧為盈的進度及最終影響均存在不確定性。

然而，面對上海樂游業績的持續虧損，為了降低收購風險，本次交易設置了對賭條款。根據公告，相關方承諾上海樂游2025年至2028年經審計營業收入合計不低于4.8億元，且經審計凈利潤合計不低于500萬元。若未達業績承諾，上海湘宏則將最高補償1900萬元。而對于當前仍在持續虧損的上海樂游來說，想要實現對賭條款中相應的業績，難度并不小。

根據昂立教育的預測，上海樂游的營業收入預計從2025年下半年的5536.84萬元增長至2028年的1.48億元；預計凈利潤由2025年下半年的虧損37.34萬元，扭虧為盈至2028年的354.19萬元。盡管昂立教育對上海樂游未來的業績展望樂觀，但上海樂游的業績增長仍面臨著競爭與壓力。

周傳有表示，本次交易的業績承諾是綜合考量了旅游行業的政策利好、市場復蘇趨勢以及上海樂游的歷史業績，并基于評估機構科學合理的估值模型測算結果，經與上海樂游管理層協商后審慎制定的，旨在激發上海樂游管理層主觀能動性，更有效地保障公司利益。

一場銀發經濟的“卡位戰”

一邊是高溢價收購，另一邊是部分董事“棄權”，為何昂立教育執意收購上海樂游？

在公告中，昂立教育明確表示，上海樂游主要從事旅游業務，公司本次收購上海樂游主要基于公司戰略規劃及銀發業務發展需要。并表示因應老齡化趨勢，將銀發經濟業務作為公司業務增長的第二曲線。不難看出，未來昂立教育將會把銀發經濟列為發展重點。

此前昂立教育已經開始布局銀發經濟。公告顯示，2024年下半年昂立教育開始調研銀發經濟相關賽道，2025年初選擇銀發教育文娛細分賽道，并啟動“快樂公社”項目。昂立教育方面還表示，基于教培基因，公司將旗下自營品牌“快樂公社”打造為老年興趣教育培訓的平臺，目標客戶群體是活力老人。

昂立教育收購上海樂游的目標也十分清晰：為活力老人群體提供個性化的旅游服務，促進銀發業務的閉環，實現老年群體流量變現和經濟效益。

但昂立教育所要面臨的市場競爭并不在少數，除了傳統旅行社之外，近年來不少教育企業也在跨界入局銀發經濟。今年5月，卓越教育旗下首家醫養結合項目正式揭牌運營，開展服務于長者的教育活動。2024年，新東方南京學校創辦南京新東方老年大學，開設外語、旅游文化、藝術三個學院。而早在2022年，量子之歌就已入局銀發經濟，推出了中老年興趣學習平臺“千尺學堂”。在教培企業相繼入局的背后，看重的是銀發經濟巨大的發展潛力，但不容忽視的是，隨著涌入的企業增加，所要面臨的挑戰越來越大。

盡管此次收購飽受質疑，但昂立教育也給出了自己未來的發展邏輯。昂立教育方面表示，區別于攜程、美團等OTA平臺，上海樂游是線下旅游公司，擁有較多的線下旅游門店，而銀發客群更傾向于線下門店模式。同時，昂立教育認為，上海樂游可以反哺公司教培主業，上海樂游線下門店服務的客群超70%為銀發人群。言外之意則是，昂立教育潛在目標客戶龐大，未來銀發業務有較大的發展潛力。但該模式究竟能否行得通，其實際成效如何，仍有待市場的觀察。

宋向清指出，昂立教育此次高溢價收購是一場“高風險高回報”的戰略決策。他分析，市場競爭在所難免，且頭部對手已占據規模優勢；加之教育與旅游業務在管理與人才上差異顯著，整合難度較大。他認為，昂立教育的成敗關鍵在于能否將上海樂游從虧損企業轉變為協同發展的盈利引擎，這要求公司必須深耕“教育+文旅”融合模式，開發出“特色課程+專屬旅游線路”的打包產品。最終，這不僅是其整合能力的試金石，更是其在銀發經濟藍海中占據一席之地的關鍵一戰。