上交所IPO一年未果，廣西百菲乳業股份有限公司(以下簡稱“百菲乳業”)轉而沖擊港股。6月23日，百菲乳業通過了擬發行H股的議案。若此次IPO成功，百菲乳業將成為國內第二家上市的水牛奶企業。但隨著水牛奶賽道內卷加劇，傳統市場競爭趨于白熱化，面對港股對食品企業日益嚴苛的審核標準，百菲乳業能否沖擊成功還是一個未知數。

轉戰港股

6月23日，百菲乳業發布公告稱，第三屆董事會第五次會議審議通過了擬發行H股的議案，以進一步提高公司的資本實力，進一步提升治理水平和核心競爭力。

百菲乳業官網顯示，其成立于2003年，是廣西百菲投資股份有限公司(以下簡稱“廣西百菲”)的控股子公司，坐落于有名的“中國奶水牛之鄉”——廣西靈山縣，主打“百菲酪”“醇菲”等品牌。水牛奶是水牛產的乳汁，因水牛數量少且單產低，而蛋白質和脂肪含量較高，素有“奶中之王”的美譽。

公開信息顯示，廣西百菲曾于2018年掛牌新三板，于2021年3月29日摘牌。根據廣西百菲的財務報表數據，2015—2017年間，公司的營業收入始終保持在3000萬元左右，其中“學生飲用奶”占據了主營業務收入的40%以上，在廣西市場的銷售額超過了總銷售額的90%。

此前，百菲乳業曾于2023年嘗試沖擊上交所主板，上市未果后于2024年轉戰新三板掛牌。根據公告，百菲乳業此次擬募資用于新建奶水牛智慧牧場、擴大乳制品生產線、智能倉儲設施數字化升級、擴大及升級銷售網絡、加強數字營銷及提高社交媒體渠道的轉化率、提高品牌知名度并完善及加強品牌定位、提升研發能力。

對于轉向港股、募資金額等問題，北京商報記者通過郵件向百菲乳業發去采訪函，但截至發稿未收到回復。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥向北京商報記者表示，“港股市場對消費類企業的估值邏輯更看重品牌勢能與增長確定性，對于已經跑通盈利模型、擁有明確擴張計劃的百菲乳業而言，港股的融資效率或許更匹配其當下的發展節奏”。

袁帥進一步表示，“上市后，一方面可以快速補充資本實力，另一方面也能借助港股的國際化監管規則倒逼自身治理水平提升。更重要的是，港股相對靈活的融資政策，也能為其后續的產能擴張、數字化升級提供更順暢的資本通道，這對于正處在擴張關鍵期的百菲乳業而言，顯然是更具時間性價比的選擇”。

加碼低溫

在行業普遍陷入“價格戰”的泥潭時，百菲乳業交出了一份喜憂參半的成績單。

2025年，百菲乳業實現營業收入約16.15億元，同比增長13.55%；實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤2.42億元，同比下降19.3%。同期，百菲乳業毛利率達37.46%，比上年同期的40.14%下降2.68個百分點，但超過行業平均毛利率25%—30%的水平。資產負債率為18.67%，比上年同期的16.2%高出2.47個百分點，但低于行業同類型企業。

百菲乳業正從“常溫奶主導”向“低溫奶戰略”全面轉型。2025年，百菲乳業的巴氏殺菌乳和發酵乳營收同比大幅增長，分別實現約4085.8萬元和565.51萬元，同比分別增長160.93%和462.59%。百菲乳業表示，主要系拓展低溫鮮奶和酸奶業務，銷售量增加所致。

值得注意的是，相較A股，港股市場對成長型消費企業更具包容性，尤其對具備差異化技術、清晰盈利模式、高毛利結構的細分品類品牌青睞有加。

袁帥表示，“百菲乳業此次募集的資金，首先投向上游奶水牛智慧牧場的建設，這恰恰是應對行業內卷的核心壁壘，只有掌握了穩定優質的奶源，才能在同質化的產品競爭中建立差異化優勢，而乳制品生產線的擴建、智能倉儲的數字化升級，又能進一步降低運營成本、提升供應效率，幫助其在價格競爭中保持優勢”。

不過，袁帥也表示，“百菲乳業作為乳企，在相關領域存在潛在風險。乳制品行業本就是食品安全的高監管領域，上游供應商管理、原料奶的檢測環節直接關系到產品的安全底線，百菲乳業此次募集資金新建智慧牧場，意味著其奶源供應會從現有模式轉向自有牧場加外部供應商的組合，如何保障不同來源的原料奶質量統一、如何建立全鏈條的溯源機制，都會是監管審核的重點關注方向”。

行業破局

水牛奶作為細分乳制品賽道，過去幾年的消費者認知已經完成了初步教育，市場規模持續擴容的同時，行業也進入了淘汰整合的關鍵階段，中小玩家逐漸出清，頭部企業的競爭已經從單純的產品競爭轉向了供應鏈、品牌、渠道的全方位比拼。

據華經產業研究院數據，2024年中國水牛奶市場規模已突破85億元，年復合增長率超12%，預計2030年將達180億元。水牛奶市場正經歷從“區域性特產”到“全國性高端品類”的關鍵躍遷。

高速增長的背后，是傳統渠道承壓。作為“水牛奶第一股”，皇氏集團披露的財報顯示，2025年實現營收約17.72億元，凈虧損4.49億元，主要系公司對部分低效線下渠道實施梳理優化，疊加乳制品行業整體消費疲軟及渠道結構深度調整影響，傳統線下渠道持續承壓。

隨著市場需求增加，水牛奶被應用于奶茶等飲品加工，但近年來部分產品存在生水牛乳添加比例不明、商標誤導等問題。此前，桂牛乳業深陷食品安全風波。2026年1月，桂牛乳業因生產的“高鈣水牛奶”檢出黃牛源性成分、水牛源性成分，被玉林市市場監督管理局罰沒款合計69360元。

根據中國乳制品工業協會發布的行業規范《RHB702-2012巴氏殺菌水牛乳、滅菌水牛乳和調制水牛乳》，水牛奶的蛋白質含量必須≥3.8g/100g，脂肪含量≥5.5g/100g，而普通牛奶國標分別為2.9g和3.1g。

此外，為促進鮮奶消費，國家對國內滅菌乳生產企業提出更高要求。2025年3月16日，國家衛生健康委、市場監管總局發布《食品安全國家標準：滅菌乳》第1號修改單，明確不再允許使用復原乳生產滅菌乳，于2025年9月16日起正式實施。這也意味著，滅菌乳生產將徹底告別復原乳時代。

對于水牛奶的市場前景，高級乳業分析師宋亮表示，“目前消費在筑底回暖，奶價在逐步回升，水牛奶這種小眾奶的經濟價值正在被慢慢接受。隨著整個消費市場的恢復，港股的市場信心也將進一步增強，融資效果也會更加明顯。百菲乳業只要講好故事，做出產品的差異性，還是會受到資本的認可”。