大模型行業資本化進一步加速。近日，被稱為AI大模型“六小虎”的智譜、MiniMax（稀宇科技）兩家公司陸續通過港交所聆訊，并披露招股書，這意味著以基座模型和多模態模型為主要賽道的AI大模型公司，正式進入港股IPO沖刺階段，預計2026年初登陸資本市場。

雖然同屬AI大模型“六小虎”，但智譜與MiniMax的技術基因、核心技術路線與商業邏輯等不盡相同，智譜以AGI（通用人工智能）基座模型為核心，MiniMax則聚焦多模態模型領域。業內分析，本次港股上市，或將引導國內AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術故事”轉變為“商業價值兌現”，也將為后續大模型企業融資及估值提供依據。

智譜商業化主要面向B端用戶

智譜是AI大模型“六小虎”中首家啟動IPO的企業。12月19日晚間，智譜披露港交所聆訊后招股書，中金公司擔任獨家保薦人。

公開資料顯示，智譜成立于2019年，由清華大學技術成果轉化而來，定位為專注于基礎模型研發的獨立廠商。智譜CEO張鵬是清華大學2018創新領軍工程博士，其職業生涯始于清華大學知識工程實驗室，2006年起主導研發科技情報平臺AMiner，這一系統正是智譜的技術雛形。

根據招股書數據，在營收方面，2022年至2024年，智譜收入分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元，連續三年實現快速增長，年復合增長率高達130%；2022年至2024年，智譜毛利率分別為54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

商業模式上，智譜作為基座模型廠商，其商業模式以MaaS（即大模型API調用）為主，通過MaaS平臺提供大模型服務，收入主要來源于本地私有化部署。智譜于2021年開始布局MaaS，這種模式的優勢是高度靈活且可擴展，交付“通用智能”而非“定制項目”，能更快、更低成本地去鋪設到更多場景。

在交付方式上，主要有本地化部署和云端服務兩種類型，本地化部署針對銀行、央企等對數據安全要求極高的大客戶，云端服務則面向中小客戶及開發者。目前，智譜MaaS開放平臺上有超270萬家企業及應用開發者，是國內最活躍的大模型API平臺之一。截至2025年9月30日，智譜模型賦能全球12000家企業客戶、逾8000萬臺終端用戶設備及超4500萬名開發者。

根據招股書數據，智譜營收最大的部分來自本地化部署，2025年上半年本地化部署占總營收比84.8%，云端部署占比15.2%。

在產品方面，智譜推出開源基座模型GLM-4.5和GLM-4.6系列，其較強AI代碼能力使得美國頂尖編程工具和科技廠商接入模型。智能體（Agent）模型是智譜2025年的核心戰略方向，12月9日，智譜宣布開源其核心AIAgent模型AutoGLM，是全球首個可自主操作手機的智能體，用戶通過語音指令即可完成點餐、訂票、文稿撰寫等跨應用任務。

智譜在研發層面投入大量資源，這也支撐其技術快速迭代。招股書顯示，2022年、2023年、2024年公司研發投入分別為8440萬元、5.289億元、21.954億元，2025年上半年研發投入為15.947億元，累計研發投入約44億。

智譜CEO張鵬曾表示，公司面向開發者的軟件工具和模型業務（GLM coding plan）年度經常性收入（ARR）超1億元，預計2025年營收增長100%，并計劃將API業務收入占比提升至50%。

在融資方面，頻繁的大額融資使智譜成為國內“大模型六小虎”中融資規模最大的公司之一。成立6年間，智譜融資8輪，累計籌資超83億元，IPO前估值已達243.8億元。智譜背后的股東既有美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米等大廠，紅杉、高瓴等知名投資機構，還有中關村科學城、杭州城投等國資背景的基金。

MiniMax聚焦C端側重產品出圈

就在智譜披露招股書不久后，12月21日，MiniMax也在通過港交所聆訊后公布招股書。若2026年初成功上市，MiniMax將成為全球從成立到IPO最快的AI公司。與智譜不同的是，MiniMax營收超七成來自于to C產品。

MiniMax成立于2022年初，創始人為閆俊杰，曾擔任商湯科技副總裁、研究院副院長和智慧城市事業群CTO。目前MiniMax自主研發MiniMax M1、Hailuo-02等多模態通用大模型，并推出了MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等多款A原生多模態產品。

MiniMax側重于走多模態路線，核心打法是“模型即產品”。從商業模式來看，目前MiniMax收入主要來自兩個方面，一是AI原生產品；二是開放平臺及其他基于AI的企業服務，主要包括API使用以及根據企業需求安排專屬算力及授權交付成果。

公司旗下AI原生產品即面向C端的產品，主要包括MiniMax、MiniMax語音、海螺AI和Talkie/星野（Talkie為“星野”海外版本）等，收入主要來自應用的訂閱制服務。

MiniMax營收中最大的部分來自To C的AI原生產品，這也使得MiniMax在成立第二年，便實現營收較上一年的超7倍增長。根據招股書披露，2024年公司AI產品收入占比已超71%，而2023年這一比例僅為21.9%。在AI產品中，海螺AI、Talkie/星野兩款應用成為拉動業績的主力軍，兩者合計占據總營收的67.7%。

聆訊后資料集顯示，MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分別實現營收346萬美元、3052.3萬美元和5343.7萬美元，海外收入占比分別約為19.2%、69.8%和73.1%；經調整凈虧損分別為8907.4萬美元、2.44億美元和1.86億美元。

在毛利率方面，MiniMax從2023年的-24.7%快速轉正，于2024年達到12.2%，并在2025年前三季度提升至23.3%。C端毛利率為4.7%，除星野外公司整體毛利率近50%。MiniMax表示，利率改善主要源于公司的模型智能水平提升、模型及系統效率提高、基礎設施資源配置優化以及收入相對比算力資源比例的提高，這與MiniMax增強AI基礎設施效率的戰略相一致。

MiniMax自2021年成立以來也收獲7輪融資，融資額合計約15.55億美元。截至今年9月末，公司的現金及現金等價物余額為3.63億美元，現金結余合計10.46億美元。其投資方包括米哈游、阿里、騰訊、小紅書等產業資本，以及高瓴、IDG、紅杉、經緯等投資機構。

自2022年ChatGPT爆火，到2023年“百模大戰”興起，AI大模型初創公司不斷涌現，智譜、Minimax、月之暗面、百川智能、零一萬物、階躍星辰6家公司脫穎而出，成為國內AI大模型“第一梯隊”公司，被市場譽為大模型“六小虎”。

隨著DeepSeek橫空出世，加之阿里、字節等大廠紛紛入局，在基模領域與應用層面取得實質性突破，AI大模型行業邏輯發生變化，也使得一級市場的資金流向生變。2025年以來，零一萬物、百川智能、階躍星辰三家“AI六小虎”均未獲得新一輪融資。面對嚴峻的生存環境，大模型企業均在探索多元化的發展路徑。

智譜與MiniMax遞表，或將開啟AI大模型資本化新階段，也會加速行業的洗牌與分化。華鑫證券分析師指出，非大廠的智譜等公司遞表，對于AI行業具有里程碑意義，智譜遞表后的上市進展，也將為后續的其它AI新勢力公司等提供定價錨。

華安證券認為，從商業化路徑來看，智譜通過“開源+API調用”降低使用門檻，針對開發者和企業用戶市場，形成開源生態到商業API付費轉化；MiniMax聚焦多模態模型切入影視內容創作，二者在細分市場存在差異性。本次港股上市，或將引導AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術故事”轉變為“商業價值兌現”，也將為后續大模型企業融資及估值提供依據。