華芢生物（02396.HK）在港上市后前兩個交易日股價下跌超四成。其中，上市首日大跌29.32%。

作為一家尚未盈利的生物科技公司，華芢生物主打PDGF藥物，適用于包括糖足、燙傷等疾病。根據披露，公司2012年成立至今尚無產品獲批，2023年與2024年收入僅47.2萬元與26.1萬元，2025年前9個月為0元；同期分別虧損1.05億元、2.12億元與1.34億元。

此次公司IPO募集資金，61.8%將用于在研項目Pro-101-1與Pro-101-2持續臨床與商業化，18.8%投向研發與質控設備，10.0%補充營運資金。這是一筆“救急”資金。截至9月30日，華芢生物現金及等價物約7379萬元，以公司2024年平均每月研發等運營現金消耗約1700萬元來看，則相當于7379÷1700≈4.34個月。換言之，從招股到掛牌的窗口期里，這家公司現金容錯空間很窄。

從融資角度看，IPO募集資金也是“救急”。華芢生物2021年5月完成Pre-A輪后投后估值約8.05億元，2021年10月A輪融資7500萬元后估值約20.21億元，2023年5月B輪融資3億元后估值約33億元；機構投資者包括青島高科、青島鼎輝與嘉興鼎輝等，過去主要靠股權“輸血”推進研發。

根據招股書披露，公司A輪與B輪均設置贖回安排，若未在2026年12月31日前完成IPO，投資人可要求回購；贖回價除原價外還計息，A輪年利率8%、B輪年利率6%。以當前掛牌前后計算，距離對賭截止約1年，公司文件還披露部分里程碑條件，一旦觸發，回購本金疊加利息可能迅速進入數億元量級。

目前來看，華芢生物“涉險過關”。公司此前于2024年4月29日、2024年11月22日兩次遞表后均因6個月有效期屆滿而失效，2025年8月再度遞表并于12月通過聆訊；本次發行未設基石、僅配15%綠鞋，市場以結構性安排表達謹慎，也把股價穩定壓力留給上市后。

招股書披露，華芢生物2023年收入47.2萬元、2024年26.1萬元，2025年前9個月為0元；同期凈虧損分別為1.05億元、2.12億元與1.34億元。雖然2025年前9個月虧損較上年同期的約1.64億元有所收窄，但在“無產品、無規模”情況下，虧損收窄更多取決于費用節奏，而非經營改善。

費用結構里最突出的是行政開支一度壓過研發。招股書披露，2024年一般及行政開支約1.17億元，高于研發費用約9133萬元，且行政開支在當年總支出中占比超過一半。醫藥研究員陳星告訴界面新聞記者，“對生物科技公司而言，研發通常是最大成本項，行政反超容易被解讀為組織成本偏高，且可能在后續Ⅲ期擴容時繼續抬升固定成本，對于一家生物科技公司，這是反常的”。

對于生物科技公司，資金多寡決定了研發節奏。截至5月31日，華芢生物現金及等價物約1.05億元，2025年前5個月凈虧損約0.72億元，折算月度凈虧損約1,440萬元。即使不考慮III期擴中心帶來的額外支出，這一現金規模也很難同時覆蓋多條管線的臨床推進與產能準備。

華芢生物核心看點在兩款PDGF候選藥物上。Pro-101-1為重組人PDGF-BB蛋白藥物，擬用于深II度燒燙傷，已完成國內IIb期并進入總結階段，計劃2025年第三季度啟動III期并力爭2027年在中國遞交上市申請；Pro-101-2用于糖尿病足潰瘍，處于國內II期，預計2027年第二季度完成并瞄準2030年前后在中國上市。

其中，Pro-101-1在IIb期全分析集主要終點未達統計學顯著差異，華芢生物擬在III期優化入排標準與中心管理。傷口愈合終點容易被護理流程、并發感染與合并用藥擾動，一位三甲醫院燒傷科醫生對界面新聞記者表示，III期往往比II期更考驗多中心一致性和隨訪質量，統計學“過線”并不等同于臨床接受度與支付端認可度。

需要注意的是，燒燙傷端并不缺替代品。國內已有8家企業的9款生長因子類藥物獲批上市，主要為EGF或FGF制劑，并在燒傷、創面修復等場景形成既定處方習慣。如珠海億勝生物的EGF凝膠產品在市場上已有較高知名度；對照之下，Pro-101-1必須用更強臨床終點證據來換取替代空間。

糖足對于PDGF而言是最大的潛在市場。中國糖足治療市場2024年規模約383億元，但以綜合治療為主，專門獲批藥物稀缺；公開信息顯示，目前國內僅有速必一乳膏獲批用于糖足，每支定價約4380元、療程費用約8760至17520元。

弗若斯特沙利文數據稱，到2033年中國燒燙傷適應癥PDGF潛在市場規模約6660萬元，糖足適應癥PDGF潛在市場規模約5.8億元。華芢生物B輪估值約33億元。假定公司吃下糖足PDGF市場30%份額，對應年銷售約1.74億元，似乎仍無法匹配估值。