按往年慣例，11月是上市公司拿到重整“路條”的最后窗口期。據上海證券報記者統計，截至12月1日，今年共有14家上市公司拿到重整“路條”。

因為“路條”稀缺，上市公司破產重整成為資本追逐的焦點，2024年，重整概念炒作如火如荼，ST公司只要傳出重整消息，股價便應聲大漲。不過，2025年重整市場在監管新規的約束下回歸理性軌道。過去幾年出現的“忽悠式重整”以及利用重整規則進行套利等市場亂象得到遏制。

嚴監管下重整炒作“退燒”

破產重整是陷入困境的上市公司化解債務危機、實現“起死回生”的最有效路徑之一，但進入重整并非易事。

據業內人士介紹，法院受理上市公司重整案件前，需要經過一系列復雜的前置程序。須得到上市公司所在地省級人民政府的支持，并取得中國證監會的“無異議函”，最終還要得到最高人民法院批準。由于流程復雜，重整申請獲得受理被市場俗稱為“路條”。

近幾年來，法院每年受理的上市公司破產重整數量最多為17家，最少為10家。據記者統計，2025年共有30余家上市公司申請重整，截至12月1日，拿到“路條”的公司為14家。

在經歷了2024年重整概念爆炒之后，2025年，重整概念股的炒作得到明顯遏制。據統計，14家拿到“路條”的公司中，截至12月1日，年內累計漲幅超過100%的僅有*ST東易、*ST亞太，漲幅不到50%的有10家，其中2家漲幅僅為個位數。

炒作降溫的背后，是監管規則的全面升級。

2024年12月31日，最高人民法院、中國證監會聯合發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(下稱《紀要》)。2025年3月14日，中國證監會公布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》(下稱《指引》)，明確上市公司破產重整將著眼于上市公司質量的提升，回歸重整制度本源，對于不具有重整價值的上市公司，將通過退市或破產清算等方式有序出清，從根源上杜絕“保殼式重整”。

有業內人士表示，新規出臺后，營收規模成為重整獲批的關鍵參考指標之一，年營收低于3億元的上市公司重整獲批的概率大幅降低。“新規讓重整預期更清晰，不具備持續經營能力、缺乏核心價值的公司，很難再以上市公司身份推進重整，堵死了‘殼資源’炒作的空間。”該人士說。

從目前重整獲得受理的上市公司情況看，*ST煉石、*ST三圣、*ST寧科、*ST美谷、*ST中裝和*ST亞太等公司全年營收均有望超過3億元。

業內人士表示，以往投資者更熱衷于追逐重整概念的短期炒作機會，但2025年以來，公司基本面、重整方案的產業賦能力度、投資人背景實力等成為估值核心考量因素。部分公司即便拿到“路條”，如果缺乏核心資產、與投資人無實質產業協同，也難以獲得市場認可。

與此同時，問題公司被直接擋在重整大門之外。《紀要》明確，存在可能被證券交易所終止其股票上市交易的情形將不具備重整價值，同時控股股東、實際控制人及其他關聯方違規占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔保的，原則上應當在進入重整程序前完成整改。

從實際情況來看，監管紅線已顯現威力。目前仍在等待重整“路條”的公司中，*ST長藥被中國證監會立案調查。*ST旭藍、*ST高鴻兩家申請重整的公司，已經退市，成為新規下“有序出清”問題企業的典型案例。

轉增比例、價格設限遏制套利亂象

重整新規不僅劃定了明確的價值篩選標準，也通過具體規則遏制套利亂象。在權益調整方面，明確資本公積金轉增比例不得超過每10股轉增15股；重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%(市場參考價為重整投資協議簽訂日前20個、60個或者120個交易日的公司股票交易均價之一)，且控股投資人股份鎖定期不少于36個月，從制度層面壓縮套利空間。

從實際執行情況看，新規的約束作用已充分顯現。過去部分上市公司重整方案轉增比例過高、入股價格過低等情況得到遏制。

2025年重整獲得受理的14家上市公司，已公布的轉增比例均控制在監管紅線內，未超過每10股轉增15股，遠低于過往的高比例轉增水平。其中，*ST煉石每10股轉增5.99股，*ST三圣每10股轉增約5.84股。

入股價格方面，投資人認購價均高于簽訂協議時市場參考價的50%，目前獲得重整的14家公司產業投資人、財務投資人的入股價與二級市場股價的價差大幅縮小，*ST張股、*ST煉石等公司的財務投資人入股價格甚至已經接近二級市場的價格。

目前價差較大的是*ST景峰和*ST東易。*ST景峰因重整推進時間較早，2024年就已經開始預重整。*ST東易則是由于股價短期漲幅巨大，曾在29個交易日股價上漲了258%。

通力律師事務所律師任意提醒，假如由于股價大漲導致價差過大，法院后續有可能要求調整投資人的入股價格。已有部分公司根據市場變化調整投資人的入股價格，如*ST東易在今年11月重新與多家財務投資人簽訂重整協議，將入股價格由3元/股調高到4元/股。*ST中裝于今年8月將投資人入股價格從1.552元/股調整為1.749元/股。

任意表示，《指引》對轉增比例和重整投資人入股價格設限，可以避免股本過度擴張稀釋中小股東權益，防止重整投資人通過低價入股過度套利。由于入股價格與市場價格緊密掛鉤，若二級市場出現過度炒作，將直接推高重整成本、增加重整難度，這也倒逼投資人從短期投機轉向長期價值投資，更關注企業重整后的長期經營能力。

按往年慣例，11月是拿到重整“路條”的最后窗口期。目前仍未獲得“路條”的公司，只能通過其他手段進行“保殼”。目前仍有多家ST公司在等待重整審批，如*ST惠程、*ST長藥、*ST亞太、*ST新元等。

業內人士表示，隨著《紀要》和《指引》的發布，近年來出現的“忽悠式重整”以及利用重整制度規則不完善進行套利等市場亂象得到遏制。未來上市公司破產重整將著眼于上市公司質量的提升，重整邏輯將回歸到產業經營，產業投資人和財務投資人都需要考慮能否通過重整和賦能改善上市公司的可持續經營能力與盈利能力。對于缺乏重整價值或不具備重整資格的上市公司，投資者須警惕投資風險，避免盲目跟風。