并購潮下頭部券商筑生態 區域精兵深耕差異化

聚焦功能躍遷 券商競合開新局

在建設金融強國的戰略指引下，我國證券行業正迎來一輪“自上而下、政策驅動”的深度整合浪潮。近日，中金公司宣布換股吸收合并東興證券與信達證券，交易完成后預計總資產規模將跨越萬億元大關，一家新的“航母級”券商雛形初現。這僅是行業變局的縮影，2025年以來，包括國泰君安與海通證券合并在內的多起重磅案例陸續落地。

業內人士認為，此輪并購旨在超越簡單的規模疊加，其核心邏輯已從解決個體問題升級為服務國家戰略，證券行業發展模式從單純的規模擴張轉向追求功能協同與專業能力的躍遷，以期優化金融供給、鍛造一流投行，標志著行業步入以功能躍遷為核心的高質量發展新階段。

行業并購風起云涌 頭部券商格局生變

日前，中金公司吸收合并東興證券、信達證券再迎實質性進展：中金公司正式宣布換股方式吸收合并東興證券及信達證券的方案，交易完成后預計總資產規模將超過萬億元，又一家“航母級”券商呼之欲出，新一輪證券行業并購重組浪潮提速。

據中國證券報記者不完全統計，2025年已有包括中金公司吸收合并前述兩家券商在內的多起并購重組案例取得進展。其中，國泰君安吸收合并海通證券、國信證券收購萬和證券、浙商證券吸收合并國都證券等均為代表性案例。

并購重組動因呈現多元化：既有旨在打造國際一流投行的強強聯合，也有頭部券商整合特色券商，還有特色券商之間為提升綜合競爭力而進行的合并。

“不同于以往市場化自發整合，本輪證券行業并購浪潮是在建設金融強國和打造一流投行的戰略指引下推進的，呈現出‘自上而下、政策驅動、目標明確’的特征。”在廣發證券非銀金融首席分析師陳福看來，本輪并購浪潮中，并購主體以中央匯金、地方國資等國有資本為主導，體現出資源整合與國家戰略高度協同，此外在形式上也更加多元，包括換股合并、控股收購等，且在監管支持下推進效率高。

興業證券非銀首席分析師徐一洲認為，中金公司推出的吸收合并信達證券和東興證券的方案直接改變了頭部券商的競爭格局，對其他公司產生了明顯的競爭壓力。在目前行業倡導資本集約型發展模式下，市場化的定增融資或配股融資預計存在一定的執行難度。

“通過并購重組實現規模擴張已經成為了頭部券商唯一的跨越式增長的手段，未來頭部券商接下來五年內會積極通過并購重組手段實現自身業務規模和資本實力的提升。”徐一洲說。

在天風證券非銀首席分析師杜鵬輝看來，這輪券商并購浪潮呈現出三點新變化：一是驅動邏輯升級。本輪并購在一系列重大國家戰略框架的戰略部署下展開，如中央金融工作會議明確指出的“培育一流投資銀行和投資機構”、新“國九條”等，旨在通過并購重組優化金融供給、提升機構綜合實力以服務國家金融強國戰略。

二是發展模式從簡單的規模擴張轉向功能躍遷。對于本輪并購重組而言，并購的目標不再是簡單的資產疊加，而是追求“1+1>2”的協同效應，實現從做大到做強的關鍵一躍，通過打通業務鏈條、提升資本效率、增強抗周期能力，最終構建覆蓋企業全生命周期的綜合金融服務能力。

三是產業邏輯多元并包。從當前已經落地的幾組大型案例來看，國泰君安與海通證券的合并實現了“強強聯合”打造券業巨頭的目標，合并完成后新主體在凈資產、總資產、凈利潤等關鍵指標上躍居行業前列；中金公司換股吸收合并東興證券、信達證券的案例通過“精準互補”實現協同，注重業務和資源的深度融合；湘財股份換股吸收合并大智慧的案例，旨在嫁接互聯網基因和用戶資源，體現了金融科技與券商主業的深度融合。

政策驅動行業整合

券業“十五五”瞄準打造頭部機構

“十五五”規劃建議明確提出“優化金融機構體系，推動各類金融機構專注主業、完善治理、錯位發展”。在中國證券業協會第八次會員大會上，證監會主席吳清表示，證券行業要進一步增強資源整合的意識和能力，用好并購重組機制和工具，實現優勢互補、高效配置，力爭在“十五五”時期形成若干家具有較大國際影響力的頭部機構。

徐一洲表示，證券行業在“十五五”期間的并購重組前景主要受兩方面因素影響。其一，行業景氣度是重要變量。從歷史經驗看，市場化的并購多發生于市場走勢較弱時期。由于中小券商盈利呈現高度順周期性，在此階段更易面臨市場化出清壓力，估值隨之走低，從而為并購方提供了較好的窗口期；而在市場處于強勢時期，行業整體盈利能力改善會推高中小券商估值，一定程度上抑制并購動力。

其二，監管政策的松緊程度尤為關鍵。對頭部券商而言，單純收購同質化牌照的價值有限，其真正意義在于獲取更廣泛的客戶基礎。若未來監管允許在并購過程中將牌照與客戶資源分開交易，將更有力地推動行業并購重組。

在杜鵬輝看來，本輪重組浪潮起點更高、政策導向更明確、整體目標更具體，重組后的新主體有望實現行業功能發揮邁上新臺階、專業服務能力展現新提升、差異化特色化發展取得新突破等預期結果。未來或有更多具有標桿意義的案例落地，形成一批具有示范效應的重組并購范例。

從另一個維度看，兼并重組還能有效改善行業價格戰導致的惡性競爭，引導行業整體盈利能力回歸合理范圍，順應金融領域“反內卷”的政策導向，提升全行業的資源使用效率和資本配置效率，為有效服務實體經濟貢獻新動能。

券商戰略分野：

頭部券商向外 中小券商向內

并購重組浪潮，彰顯了行業對規模擴張與競爭力提升的迫切渴望。隨著行業“馬太效應”持續深化，市場高度關注頭部券商如何夯實“護城河”，以及中小券商如何憑借差異化路徑構建生存空間。

杜鵬輝認為，頭部券商首先應強化其服務實體經濟與新質生產力的使命擔當。憑借鏈接資本與企業的樞紐作用以及研究與定價專長，頭部券商能夠精準識別創新潛力、高效匹配融資資源、助力產業整合，從而夯實資本市場的價格發現與資源配置功能，引導金融活水滋養創新動能。在創新主體地位日益凸顯的背景下，頭部券商應重點圍繞人工智能、生物醫藥、量子科技、綠色能源等前沿領域，主動服務新一輪科技革命與產業變革，聚焦新質生產力發展需求。

其次，應持續提升專業服務能力，更好發揮行業功能。圍繞做好金融“五篇大文章”，加大資源投入，立足實體經濟與產業發展實際需求，創新業務工具、拓展服務范圍、優化業務結構。

再者，推動高水平制度型開放，實現對內對外雙向賦能。當前中國經濟轉型成效初顯，中國資產正成為全球配置中的重要組成部分，頭部券商應積極引導海外資本“走進來”，暢通“投資中國”渠道。同時，伴隨我國產業鏈、供應鏈國際化布局深化，頭部券商也應為出海企業保駕護航，在跨境融資、并購等領域提供專業支持，建設能夠高效動員全球資源的金融服務平臺，助力“中國投資”進程。

陳福認為，頭部券商應重點把握三大方向：一是強化境內外一體化運營能力，以香港為橋頭堡，逐步向亞太、歐美輻射，服務中資企業跨境融資需求；二是深化“投行+直投”“投行+交易”等協同機制，在半導體、人工智能等戰略性新興產業構建“價值發現—產業鏈整合”閉環；三是加快科技賦能，提升做市定價能力與機構客戶平臺建設，對標國際先進模式。

對于中小券商，陳福認為，應聚焦“區域深耕、專業稟賦、客群聚焦”三大維度，走“專精特新”之路，并依托本地產業資源，在綠色金融、科技金融、普惠金融等細分領域建立護城河：“例如，中小券商可積極參與區域性科創金融改革試驗區建設，通過‘投早、投小、投硬科技’理念，聯動政府引導基金，提供全生命周期服務；同時，在財富管理、ESG投資、特定行業研究等垂直賽道形成特色產品與服務體系。”

在徐一洲看來，中小型特色券商在未來五年中應把握兩大發展路徑：一方面，要充分發揮自身的屬地產業優勢。在投資銀行等總部型業務上，盡管難以與頭部券商正面競爭，但可借助當地特色產業結構或股東產業資源，打造差異化、具有產業深度的投行服務體系，并通過直接投資與另類投資等業務實現一二級市場聯動，從而形成獨特的發展潛力。

另一方面，零售財富管理業務的轉型發展仍離不開線下分支機構的精細化運營。中小型券商在屬地內的網點覆蓋密度通常高于頭部券商，未來可依托高密度的分支機構和投顧團隊擴大客戶覆蓋的廣度，并通過深化投教服務來提升客戶覆蓋的深度。這不僅有助于實現居民資產的保值增值，也是證券行業履行其功能性定位的重要實踐。