臨近年末，A股市場的“保殼”大戰再度打響。

2025年12月21日，*ST東易公告稱，北京市第一中級人民法院裁定批準其重整計劃。若該計劃順利執行，公司將有效改善資產負債結構，“保殼”概率顯著提升。

除重整外，并購優質資產、剝離虧損業務、推進債務重組與豁免等手段層出不窮，A股“保殼”大戰正呈現更為復雜的博弈形態。而監管層的“零容忍”態度，更讓這場資本與規則的博弈充滿變數。

在某資深業內人士看來，在退市標準持續提高、監管政策日趨嚴格的背景下，上市公司化解退市風險的方式正從“技術性操作”向“實質性改善”轉變。

知名財稅審計專家、資深注冊會計師劉志耕表示，當前*ST公司的“保殼”操作主要圍繞“營收+利潤”和凈資產兩大核心關鍵指標展開，盡管手段多樣，但合規邊界正日益收緊。

資產并購與剝離：

從“報表修飾”轉向“結構調整”

自財務類退市指標引入“營業收入扣除”“非經常性損益”等系列規則以來，單純依靠財會手段或非經營性手段擴大營收與利潤的“保殼”路徑已被大幅壓縮。

北京大成律師事務所合伙人劉成軍認為，上市公司改善“營收+利潤”指標的核心思路，已逐步轉向通過實質性的資產重組來調整業務結構。

具體而言，這一轉型路徑主要分為兩類：一是收購具備穩定營收能力的優質資產以增厚收入與利潤；二是剝離虧損資產實現“止血回血”。

以*ST匯科為例，公司于2025年9月1日公告完成對壹證通51%股權的收購并實現并表。交易對方承諾，壹證通2025年營收不低于3400萬元。受益于此，*ST匯科2025年前三季度已實現營業收入7481.31萬元，有望跨過1億元營收“生死線”。

再看*ST生物，公司于8月12日公告，其正在籌劃以現金方式收購湖南慧澤生物醫藥科技有限公司51%股權，通過并購重組增強自身盈利能力。但截至12月初，本次重大資產重組仍處于籌劃階段。

另一方面，多家*ST公司選擇“斷臂求生”，快速擺脫退市風險。

2025年12月3日，*ST南置公告稱，公司重大資產出售已實施完畢。根據方案，公司以1元價格向關聯方上海瀧臨置業有限公司轉讓房地產開發及租賃業務相關資產與負債，涉及17項股權資產及115.82億元債務。

公司表示，此舉旨在剝離持續虧損的房地產業務，轉型輕資產城市運營服務，以化解公司凈資產為負的退市風險。

據測算，參考2025年1至4月數據，交易完成后公司歸屬于母公司所有者權益將會由-24.50億元增至5.38億元，有望擺脫因凈資產為負而觸發的退市風險。值得注意的是，*ST南置2024年末經審計的歸屬于母公司所有者權益為-17.53億元，已于2025年4月30日起被實施退市風險警示。

同樣，*ST綠康11月26日披露重大資產出售進展，以0元的價格完成出售3家子公司，剝離其虧損的光伏業務。

凈資產轉正：

多元手段齊發力

相較于“營收+利潤”指標，凈資產指標因不涉及扣除規則，成為更多*ST公司“保殼”的突破口。

劉成軍分析指出，實現凈資產的轉正，既可以通過接受贈與、增資、補助、處置子公司等方式增厚資產，也可以通過對債權債務關系的調整減少負債，手段相對多元。這些手段不僅可以同時并用，也可以在重組、重整等同一程序中實施，操作靈活性較高。具體來看：

一方面，部分公司通過接受捐贈、引入戰略投資等方式直接增厚資產。例如，2025年12月8日，*ST亞太公告稱，公司于12月6日收到重整投資人捐贈的7300萬元現金。公司表示，受贈現金入賬后將計入公司資本公積，將對公司的資產負債率和凈資產產生積極影響。截至2025年三季度末，*ST亞太歸屬母公司股東的權益為-1億元。

另一方面，債務豁免成為*ST公司快速“減負”、提升凈資產的捷徑。年內，*ST亞太、*ST云網等多家公司公告，獲得控股股東或債權人主動豁免大額債務，快速改善凈資產狀況。

而破產重整，則被市場視為*ST公司“起死回生”的終極手段。

據統計，截至2025年9月30日，共有21家*ST公司凈資產為負，其中12家已進入重整程序或重整完畢，如*ST金科、*ST花王、*ST煉石等公司已順利完成重整計劃。

不過，并非所有公司都能搭上重整“快車”。

*ST中基、*ST惠程、*ST長藥、*ST新元等四家公司仍在等待重整審批“路條”，結合當前時間節點，年內獲批希望渺茫。其中，*ST長藥處境堪憂，公司不僅因涉嫌重大違法被立案調查，且截至2025年三季度末歸母凈資產為-6.43億元，已瀕臨財務退市邊緣，保殼前景黯淡。

會計調節與審計博弈：

監管利劍高懸

在資產騰挪之外，部分*ST公司還試圖通過會計政策“微調”以美化利潤，甚至通過更換審計機構以獲取更“友好”的審計意見。

據上證報記者統計，2025年11月以來，就有13家*ST公司宣布擬更換會計師事務所。

以*ST新元為例，2025年12月2日，公司發布擬變更會計師事務所公告稱，為充分保障公司審計工作安排，更好地適應公司未來業務發展及規范化需要，綜合考慮市場信息，基于審慎性原則以及公司對審計服務的需求，公司擬聘請北京德皓國際為公司2025年度審計機構。

值得注意的是，*ST新元此前因原審計機構對其2024年度財務報表出具無法表示意見的審計報告，公司股票被實施退市風險警示，此次換所頗受市場關注。

不過，監管層的“零容忍”態度始終明確，利劍高懸之下，各類違規保殼行為難有空間。

近日，*ST滬科在“保殼”關鍵期突然受到證監會立案調查；*ST步森則在近期宣布終止重大資產重組，市場人士直言：“這意味著公司保殼計劃落空。”

劉志耕特別提醒：面對年末密集的“保殼”操作，應多關注企業真實現金流，少聽故事，警惕財務造假和管理層套現。

“即便部分公司迎來新實控人，也可能因歷史包袱太重、轉型窗口太短等問題，最終仍難逃退市命運。”他強調，在退市常態化背景下，任何“花式保殼”都難逃監管審視，唯有真正改善經營質量，才是企業生存的唯一正道。