在數(shù)次沖擊資本市場未果后，四川本土老牌乳企四川菊樂食品股份有限公司終于迎來了最接近上市的一次機(jī)會。據(jù)北交所5月22日披露，菊樂股份擬北交所IPO將于2026年5月29日上會審議。從2017年首次遞交招股書至今，菊樂股份已在這條上市路上跋涉了八年有余。經(jīng)歷了撤回材料、財務(wù)報告到期、審核狀態(tài)變?yōu)橹兄?、實控人離世等一系列波折，這一次菊樂股份能否在北交所叩開資本市場的大門，答案即將揭曉。

八年五次沖刺

公開資料顯示，菊樂股份分別于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月向深交所遞交招股書，前四次沖刺均以失敗告終。

每一次折戟的背后，都有各自的緣由。2017年首次遞交招股書僅3個月后，菊樂股份便主動撤回材料。2019年和2020年，公司再度嘗試，但同樣未能叩開大門。2024年6月，菊樂股份撤回上市申請，根據(jù)深交所相關(guān)規(guī)定，決定終止其首次公開發(fā)行股票并在主板上市的審核。此后，菊樂股份于2024年9月掛牌新三板，并迅速啟動北交所上市輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為中信建投證券。

2025年6月30日，菊樂股份的北交所IPO申請終獲受理，7月24日進(jìn)入問詢階段。2025年9月30日，因財務(wù)報告到期需要補(bǔ)充審計，公司IPO審核狀態(tài)變?yōu)椤爸兄埂?；同?2月24日恢復(fù)審核后，2026年3月31日，再次因同樣原因中止。直到2026年4月15日，中止審核情形消除，菊樂股份才得以真正走向上會的關(guān)口。

值得關(guān)注的是，2025年9月6日，公司原實際控制人、董事長童恩文因病去世。童恩文是菊樂品牌的靈魂人物，早在1982年便主導(dǎo)發(fā)明了“甜菊糖苷提取工藝”，1996年帶領(lǐng)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入乳制品行業(yè)。他的離世一度令市場對菊樂股份的上市前景產(chǎn)生擔(dān)憂。此后，公司實際控制人變更為其女兒童竹，童竹通過繼承合計持有公司73.35%的權(quán)益；董事會選舉童恩文的女婿高朝暉為新任董事長，高朝暉自2017年起擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理，擁有IBM、波士頓咨詢等知名企業(yè)工作經(jīng)歷。在新的管理層帶領(lǐng)下，菊樂股份終于走到了上會這一步。

業(yè)績穩(wěn)健但存區(qū)域依賴

根據(jù)招股書(上會稿)，2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為15.62億元、16.41億元和16.94億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.96億元、2.32億元和2.91億元。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為31.05%、33.46%和36.69%，呈持續(xù)上升趨勢。這一毛利率水平已明顯高于行業(yè)平均水平，同期行業(yè)均值分別為28.58%、28.79%、28.38%。

菊樂股份的現(xiàn)金流表現(xiàn)同樣亮眼。2023年至2025年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)高于凈利潤，分別為3.22億元、3.41億元、3.56億元，是名副其實的“現(xiàn)金奶?！?。2026年一季度，公司業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，營業(yè)收入4.52億元，同比增長17.11%；歸母凈利潤8459萬元，同比增長29.50%。公司預(yù)計2026年上半年營業(yè)收入8.6億元至9.1億元，同比增長4.52%至10.59%，利潤也將保持兩位數(shù)的增幅。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，含乳飲料是菊樂股份的絕對主力。報告期內(nèi)，含乳飲料收入占比穩(wěn)定在58%至59%之間，其中絕大部分由“酸樂奶”這一核心單品貢獻(xiàn)。這款產(chǎn)品自1996年推出，已暢銷超過30年，是菊樂股份最牢固的基本盤。發(fā)酵乳為第二大品類，但收入占比從2023年的19.75%下滑至2025年的16.11%，顯現(xiàn)出增長乏力。巴氏殺菌乳與滅菌乳作為基礎(chǔ)品類，合計貢獻(xiàn)約20%的收入。

不過，亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，菊樂股份仍存在區(qū)域依賴問題。招股書明確提示了“收入來源區(qū)域集中、省外市場開拓不利的風(fēng)險”。盡管公司于2020年10月收購了位于黑龍江省的惠豐乳品，試圖借此打開東北市場，但效果并不理想。截至2025年，四川省內(nèi)收入占比仍高達(dá)72.31%。來自東北三省的營收規(guī)模從期初的1.52億元收縮至期末的1.3億元，收入占比從10.32%下滑至8.02%。菊樂股份在省內(nèi)面臨伊利、蒙牛、新乳業(yè)等全國性龍頭的重兵把守，在省外市場無論品牌認(rèn)知度還是渠道建設(shè)，均難以與巨頭抗衡。

北交所對這一問題也保持了高度關(guān)注。在問詢中，北交所要求公司說明，業(yè)績增長是否主要依靠銷售人員及經(jīng)銷商推廣等勞動密集投入；說明公司在四川以及惠豐乳品在當(dāng)?shù)氐氖袌鐾卣箍臻g是否有限、未來是否存在不利變化，公司是否具備向其他區(qū)域拓展業(yè)務(wù)的能力；說明業(yè)績增長的持續(xù)性及收入真實性，要求公司結(jié)合不同產(chǎn)品收入、成本、產(chǎn)量、銷量的變化，量化說明報告期內(nèi)收入、利潤增長的主要原因。

募資必要性屢遭追問

此次北交所IPO，菊樂股份計劃公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2312.07萬股，擬募集資金5.52億元。募資用途顯示，約2.78億元用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項目，計劃新增年產(chǎn)12萬噸產(chǎn)能；約1.79億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)中心升級建設(shè)項目；約5530萬元用于研發(fā)中心升級建設(shè)項目；約3844萬元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項目。

然而，這一募資計劃的必要性引發(fā)了市場與監(jiān)管層的多重質(zhì)疑。首先是資金面的矛盾。截至2025年12月31日，公司貨幣資金高達(dá)6.52億元，高于本次擬募資規(guī)模。手握大把現(xiàn)金再向市場伸手要錢，這種操作難免讓投資者對募資的合理性打上問號。

其次是產(chǎn)能消化的疑問。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)能利用率分別為78.44%、84.49%和86.47%，雖然逐年提升，但始終沒有達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。在此背景下，新增12萬噸產(chǎn)能能否被市場有效消化，尤其是在省外市場拓展不力的情況下，是一個需要直面回答的難題。

再者，菊樂股份的創(chuàng)新屬性在北交所的評審框架下并不突出。2022年至2024年，公司的研發(fā)費用分別約為630萬元、474.1萬元和514.9萬元，研發(fā)投入占比分別為0.43%、0.3%、0.31%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。北交所的定位是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，而菊樂股份在創(chuàng)新方面的投入力度和成果儲備，與這一定位之間顯然存在差距。對此，公司解釋稱，乳制品行業(yè)發(fā)展較久、工藝成熟，公司研發(fā)主要為產(chǎn)品配方創(chuàng)新或工藝優(yōu)化，研發(fā)材料價格較低，且中試產(chǎn)品可對外銷售，對研發(fā)費用造成一定影響。