步入6月，一股“定價基準日調整風”在A股定增市場刮起。

據上海證券報記者初步統計，目前至少有35家上市公司先后公告稱，將定向增發方案的定價基準日由“董事會決議公告日”改為“發行期首日”。中元股份、有研新材、青達環保、金煤科技、吉峰科技……甚至部分并購重組項目的配套募資環節也作出調整，如天汽模6月9日公告，將其發行股份購買資產配套募資的定價基準日同步調整為發行期首日。

“鎖價定增”是指上市公司向控股股東、實際控制人及其關聯方，或通過認購取得控制權的投資者等特定對象發行股份時，以董事會決議公告日為定價基準日提前鎖定發行價。這一機制要求認購方承擔36個月鎖定期，以較長的持股鎖定換取較低的價格鎖定，實現對長期股東的“額外”激勵。

但在實踐中，從董事會預案到正式發行，短則數月、長則逾年，其間部分公司二級市場股價與鎖價之間的價差急劇放大，套利空間隨之膨脹，定價基準日“前移”的合理性有所消解。

如今，從多家公司公告釋放的信號來看，定增的定價錨點已發生實質性后移，鎖價定增市場生態正在發生變化。

隱現三道“紅線”

記者梳理發現，此輪發布調價公告的定增項目，有三個高度重合的標簽：發行對象僅為控股股東、實際控制人或其關聯方；募集資金絕大部分用于補充流動資金或償還銀行貸款；尚未獲得中國證監會注冊批文。

以吉峰科技為例。公司此前披露的方案中，唯一認購方為實控人田剛印控制的安徽瀾石，以董事會決議公告日為基準鎖價5.66元/股，募集資金全額用于補充流動資金。6月5日，吉峰科技公告調整方案，定價基準日改為發行期首日。

“鎖價、大股東包攬、全額補流，這三條全部踩中，在當前的審核口徑下幾乎不可能過會?！币晃粎⑴c該類項目的投行保薦代表人對記者直言。

他透露，在近期的溝通中，投行確實接到了監管部門的窗口指導要求，“鎖價發行項目需要重新定價，目前我們手頭的這類項目也都進行了相應調整”。

記者注意到，目前發布調價公告的上市公司均尚未拿到批文。從處于預案披露階段的早期項目，到已經通過交易所審核的“臨門一腳”項目，均被納入調整范圍。有研新材、百通能源、創世紀等多家公司定增案雖已通過交易所審核，但依舊公告調整方案。

壓縮套利空間

從“董事會決議公告日”切換為“發行期首日”后，定價邏輯的變動有多大？

據記者統計，從6月15日收盤價較調整方案前的發行價格溢價率來看，35家公司平均值為74.92%，其中法爾勝、弘信電子、永杉鋰業等溢價率超過200%，足見鎖價定增“套利”空間之大。

以法爾勝為例，方案調整前，其定增發行價鎖定在2.48元/股；調整后，發行價將不低于發行期首日前20個交易日股票交易均價的80%。公司6月15日收盤價為9.62元/股，超過原發行價287.9%。

“說白了，就是讓大股東和普通投資者站在同一條起跑線上?！币晃婚L期關注再融資市場的機構人士表示，“以前的做法相當于給了大股東一個看漲期權，股價漲了，他以地板價拿股；股價跌了，他可以放棄認購。”

多數上市公司在公告中直接寫明，調整定價基準是“基于更好地保護中小投資者權益”。也有公司的表述更為含蓄：“為推進發行工作順利進行?！?/p>

綜合受訪公司和投行人士的分析，此次調整將至少在三個層面上產生影響。

其一，定價機制的改變直接減少了控股股東通過定增套利的可能，這有利于維護二級市場股價的公允性。此前，定增預案公告后股價因“利好”上漲、大股東卻以預案前的低價入股，這種“信息差套利”的土壤正在被鏟除。

其二，鎖價定增多見于紓困、保殼等特殊場景，定價基準“后移”可能增加部分困難公司的融資難度。但對于基本面健康的公司，以貼近市價的方式引入大股東資金，反而是對公司價值的信心背書。

其三，龍凈環保在調整定增定價的同時，宣布擬斥資0.7億元至1億元回購股份，回購價不超過20元/股，這種“調高發行門檻+回購”的組合操作，或許會成為后續類似案例的標配，用實際行動回應市場對“大股東低價拿股”的疑慮。

從提前鎖價到隨行就市

自2020年再融資新規松綁后，鎖價定增一度經歷了一輪爆發。

彼時，定價基準日可選擇董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日，八折底價疊加18個月(后統一為36個月)鎖定期，為戰略投資者和控股股東提供了參與定增的制度空間。

然而，隨著市場上出現個別定價基準日前移后股價大幅上漲、認購方獲取巨額套利的案例，監管部門的關注點逐漸從“要不要發展鎖價定增”轉向“如何防止鎖價定增成為套利工具”。

有接近監管的人士對記者分析，此輪窗口指導收緊，核心邏輯是“三控”：控套利、控利益輸送、控中小股東權益受損。這與近年來監管層持續推動的“再融資市場化”一脈相承。市場化不是簡單地放開，更要確保定價機制本身是市場化的。

從企業端的反饋看，部分受訪公司向記者確認，調整發行方式和定價“確實是基于監管的窗口指導”。

以更長的視角看，此輪定價基準“后移”不僅是一次監管收緊，也是鎖價定增生態的補缺和完善。

讓增發價格與二級市場股價同步錨定，意味著特定對象的“制度紅利”被大幅削減，定增融資回歸其本質：為上市公司引入長期資金，而非為大股東創造套利空間。

對于正在推進定增的上市公司而言，調整定價基準的影響是雙面的。一方面，發行價格不再提前鎖定，增加了融資的不確定性；另一方面，定價更貼近市場，也有助于減輕中小股東對“低價發股攤薄權益”的質疑，在股東會上獲得更廣泛的支持。

對于投行而言，傳統的“鎖價定增方案設計”思路面臨重構。一位受訪保薦代表人表示：“以前做這類方案，核心是把價格鎖得盡量低，顯示出‘對認購方的誠意’?，F在價格要隨行就市，方案的重心會轉向怎么把公司基本面講好，讓認購方愿意以市價參與?！?/p>