“我們可為理財公司定制信托產品，若采用‘T-1’估值，市場大漲時以昨日價格申購即可鎖定收益，大跌前贖回便能規(guī)避虧損。”某數(shù)千億元規(guī)模信托公司的投資經(jīng)理向中國證券報記者透露，部分理財公司通過此類操作，讓規(guī)模較大的老產品為新發(fā)打榜產品輸送收益，進而吸引投資者購買。

近年來，銀行理財與信托的委外合作已成為資管行業(yè)的重要業(yè)務模式。在債券投資開戶受限等背景下，理財公司對信托通道的依賴依然顯著。這一緊密合作在成就一批萬億元級信托公司的同時，其背后也潛藏估值調節(jié)、收益輸送等操作。近日，《資產管理信托管理辦法(征求意見稿)》發(fā)布，其中對于投資者集中度的要求，引發(fā)市場對銀信合作未來走向的深入探討。業(yè)內人士普遍認為，從長期來看，信托公司拓展標品信托與組合投資產品是必然趨勢，理財公司應加快提升投研能力，雙方應在監(jiān)管規(guī)范框架下探尋新的合作空間。

委外合作花樣繁多

中金公司近日發(fā)布的研報認為，結合公開披露的數(shù)據(jù)，截至2025年三季度末，從前十大持倉資產來看，理財產品配置信托產品規(guī)模為1.31萬億元，占比較二季度末有所提升。在此背景下，信托行業(yè)“萬億俱樂部”擴容，截至今年6月末，多家信托公司管理資產規(guī)模突破萬億元。

“不是我們想做這么快，而是理財公司的錢推著你跑。”北部地區(qū)某信托公司的投資經(jīng)理透露，理財公司非標投資壓降后，理財資金涌入債券市場，而銀行間市場的開戶限制使得與信托公司合作成為大多數(shù)理財公司的選擇，“到目前為止，我們的標品規(guī)模較去年底增加了千億元，團隊一個人當五六個人在用”。

東部地區(qū)某信托公司相關部門業(yè)務總監(jiān)也證實：“由于投資范圍和債券交易開戶受限，有些資產理財公司自己買不了，只能走信托通道。”

在此背景下，定制化信托產品成為理財公司青睞的品種。中部地區(qū)某信托公司相關人士表示，理財公司會明確要求估值方式、投資標的，“就理財委外業(yè)務而言，我們主要負責清算、交易等，投資決策全是理財公司作出，這就是定制化產品的運作模式”。部分信托公司還推出“上端開放、下端封閉”產品，以達到平滑收益的目的，這類產品曾被多家信托公司向銀行或理財公司推銷。

在采訪過程中，有信托人士提到，部分理財公司委托信托公司進行“T-1”估值——申贖按照“T-1日”凈值確認，而非T日凈值。“今天債券大漲，市場行情好時就用昨天價申購吃收益，大跌前贖回以規(guī)避虧損，相當于用‘已知價’進行申贖。”某股份行理財公司的一位高級投資經(jīng)理點破玄機。一位信托行業(yè)資深人士坦言：“只有極少數(shù)公司這樣做，我們已大幅壓縮這類業(yè)務。”但前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理透露，部分信托公司為理財公司采用“T-1”估值的產品占比仍較高，“有收益，還能抗跌，理財公司可以借此調節(jié)流動性與收益”。

尾差調節(jié)則更隱蔽。一般來說，信托產品凈值保留小數(shù)點后4位，四舍五入的尾差或成為“隱形收益”。前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理給記者算了一筆賬：“100億元產品，單位凈值為1.00124元，贖回按1.0012元結算，0.00004元的尾差就是40萬元。規(guī)模較大的產品贖回之后，尾差利潤就留給規(guī)模較小的產品，這樣能助推規(guī)模較小產品凈值上漲。巨額贖回可精確到小數(shù)點后8位，但很多理財公司并不實際使用，就為留出尾差收益。”

“借由信托‘T-1’估值等方式，部分理財公司可以實現(xiàn)老的、規(guī)模較大產品與新發(fā)的、規(guī)模較小產品之間進行收益轉換。”前述股份行理財公司高級投資經(jīng)理直言，老產品收益轉移到新發(fā)打榜產品，抬高后者收益后，可以吸引投資者購買。

理財為何離不開信托

理財為何離不開信托？核心因素在于理財公司受到銀行間市場的開戶限制。“銀行間市場不允許理財公司直接參與，買債多數(shù)時候需要通過信托、基金或券商專戶。”前述股份行理財公司高級投資經(jīng)理說，“如果沒有信托通道，理財公司大量債券投資就無法落地。”

這種壁壘讓信托公司成為理財公司的“剛需”。前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理透露，理財公司在信托公司有數(shù)萬億元資金，占信托資管總規(guī)模比例較高，“理財公司在銀行間市場開不了戶，只能把錢給我們”。不過，征求意見稿提到，單個機構投資者及其關聯(lián)方投資同一信托產品的金額，合計不得高于信托產品實收信托規(guī)模的80%。

理財公司自身能力短板進一步強化了對信托的依賴，其中投研與運營能力不足是關鍵。“理財公司成立時間不長，投研體系不完整，不少產品會選擇委外。”前述股份行理財公司高級投資經(jīng)理說，“我們交易員少、產品多，只能外包給信托公司，它們更多承接債券交易、清算等服務”。人員配置也顯現(xiàn)不足，前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理表示：“一位理財經(jīng)理管理上百億元產品，如何做到精細化管理？我們就是幫理財公司買賣資產、維護系統(tǒng)等，決策權在他們手里。”

“銀行歷來規(guī)模情結重，理財公司延續(xù)了這種風格。”前述股份行理財公司高級投資經(jīng)理解釋道，理財公司與信托公司發(fā)生委外業(yè)務，有助于前者快速沖規(guī)模，進而利用規(guī)模獲取利潤。

不過，信托的制度與服務優(yōu)勢仍不可替代。上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛說：“信托的破產隔離功能，在REITs、ABN等業(yè)務上優(yōu)勢明顯，可與券商資管、基金形成差異化競爭。”理財公司主動投非標時也更愿意與信托公司合作，“信托公司做非標多年，盡調、風控方面做得更成熟”。

清華大學法學博士楊祥進一步解釋了理財與信托密切合作的原因：“在銀行理財凈值化轉型過程中，信托在非標、股權等領域的專業(yè)能力和牌照優(yōu)勢成了‘香餑餑’，在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，理財公司依靠委外信托配置高收益、低流動性資產實現(xiàn)收益來源多元化。”

泰和泰(深圳)律師事務所律師鐘威表示，理財公司直接投資非標資產的規(guī)模和渠道有所限制，信托公司理所當然是其配置非標資產的最重要、最合規(guī)的選擇，“雖然信托法及其他配套法律法規(guī)尚存完善空間，但信托的風險隔離性、架構設計的靈活性是其他資管產品無法比擬的。”

聚焦能力驅動

截至2025年三季度末，理財市場存續(xù)規(guī)模32.13萬億元，32家理財公司規(guī)模占比91.13%。再看信托業(yè)，截至6月末，全行業(yè)資產管理規(guī)模32.43萬億元，較上年末呈明顯增長態(tài)勢。

記者了解到，規(guī)模情結背后或是“雙向躺平”。在很大程度上，理財公司依賴委外擴規(guī)模，信托公司靠牌照賺流量，二者均缺乏提升主動管理能力的動力。“信托公司前期完成系統(tǒng)搭建后，擴大業(yè)務規(guī)模即可盈利，在‘以量取勝’模式下，主動管理動力不足。”前述東部地區(qū)信托公司相關部門業(yè)務總監(jiān)說。一位信托業(yè)內人士坦言：“我們先做通道積累規(guī)模，再向主動管理轉型，目前仍處于‘微笑曲線’底部。”

但這種模式難以為繼。征求意見稿明確信托私募定位，鼓勵標品投資、限制非標與通道。曾剛表示：“征求意見稿的核心是明確業(yè)務邊界，切斷剛兌土壤，推動信托從融資中介轉向投資管理機構。”

楊祥解讀征求意見稿第九條：“該條款直指銀信合作‘集中度’問題，核心是防止信托變通道，促進信托公司回歸本源，防止發(fā)生系統(tǒng)性風險。現(xiàn)在理財公司常是信托公司單一大客戶，‘名集合實通道’的做法會放大風險，一旦信托項目違約可能波及銀行系統(tǒng)。”

鐘威認為，業(yè)界對于征求意見稿的討論焦點在于“關聯(lián)方”的釋義——是否將同一家理財公司旗下不同產品視為關聯(lián)方。若算作關聯(lián)方，一家理財公司幾乎無法拿下完整信托計劃，還得找其他機構匹配資金，在一定程度上堵住了銀信合作的大門，“相信后續(xù)監(jiān)管部門會明晰‘關聯(lián)方’的內涵和外延”。

從長期來看，信托公司回歸本源是必然方向。曾剛說：“信托公司應建立起覆蓋宏觀、行業(yè)、資產配置的投研體系，引入量化工具，重構中后臺系統(tǒng)。”前述北部地區(qū)信托公司投資經(jīng)理也認為：“未來信托公司必須聚焦主動管理，否則會被淘汰。”

向前看，伴隨理財產品估值整改進入尾聲，預計理財產品凈值波動壓力將有所提升。前述股份行理財公司高級投資經(jīng)理說：“理財公司要打破規(guī)模情結，專注提升投研能力，優(yōu)化考核，把業(yè)績、風控納入其中，同時要加強投資者教育，讓客戶接受凈值波動。”

今年可謂是信托大年，一系列政策組合拳為行業(yè)轉型發(fā)展指明了方向。除征求意見稿外，今年初，信托業(yè)“1+N”制度體系完成頂層布局，以核心政策文件明確行業(yè)轉型總方向。隨后，廣東、北京等地探索不動產信托登記路徑。9月，新修訂的《信托公司管理辦法》出臺。曾剛認為，在政策銜接上，征求意見稿與資管新規(guī)在凈值化管理、打破剛兌、消除多層嵌套等方面保持一致，同時與信托“三分類”改革形成呼應，資產管理信托的規(guī)范化發(fā)展關乎信托業(yè)能否擺脫通道依賴。

“信托公司要輸出管理能力，理財公司要提升自主管理水平，不能靠通道和估值技巧賺快錢。”在采訪時，多位業(yè)內人士向記者表示，伴隨系列政策落地、行業(yè)競爭加劇，依賴通道的機構將被淘汰，具備投研實力的機構終將脫穎而出。