近日，溜溜果園集團股份有限公司更名為溜溜梅股份有限公司(以下簡稱“溜溜梅”)后向港交所主板提交了上市申請書，中信證券、國元國際為聯席保薦人。這也是其2019年撤回A股上市申請，2025年5月、10月兩度遞表港交所后，第四次向資本市場發起沖擊。不過，此次遞表背后，溜溜梅正經歷增長主力換擋與渠道結構變軌，一份對賭協議的時間窗口也在逐步收窄。

增長主力換擋

根據弗若斯特沙利文的數據，2024年溜溜梅在中國果類零食行業按零售額計排名第一，市場份額為4.9%；同一年，在中國天然成分果凍市場中，溜溜梅以45.7%的市場份額高居第一。這意味著這家以梅類零食起家的公司，已在果凍這一品類中建立起顯著的領先優勢。

招股書顯示，溜溜梅近年來業績持續增長，但增速已出現放緩。2023年至2025年，公司收入分別為13.22億元、16.16億元、17.11億元，同比增速分別為12.61%、22.24%、5.86%；年內利潤分別為9923.1萬元、1.48億元、1.82億元，同比增速分別為45.01%、48.86%、5.86%。

從收入占比來看，公司的主力產品梅干零食出現下滑，而西梅產品和梅凍正成為公司新的增長支柱。2023年至2025年，梅干零食收入分別為8.38億元、9.74億元、8.3億元，收入占比分別為63.4%、60.3%、48.5%。與此同時，西梅產品的收入分別為1.56億元、2.24億元、3.8億元，收入占比分別為11.8%、13.8%、22.2%；梅凍的收入也持續增長，分別為3.11億元、4.1億元、4.66億元，占總收入的比重分別為23.5%、25.4%、27.3%。

不過，收入擴張的同時，西梅產品和梅凍的毛利率卻逐年走低。招股書顯示，2023年至2025年，西梅產品的毛利率分別為35.1%、32.4%、29.7%；梅凍毛利率分別為49.2%、47.8%、45.4%。公司表示，2025年西梅產品毛利率下降主要由于原材料成本上升及西梅產品線產能提升；梅凍毛利率下降則與生產成本增加有關。公司整體毛利率也從2023年的40.1%下降至2024年的36%，并進一步降至2025年的35.6%。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪認為，溜溜梅的傳統核心品類增長乏力，新培育產品雖形成增量但體量有限是增速放緩的核心原因。就公司產品結構變化等問題，北京商報記者向溜溜梅發去了采訪函，但截至發稿未收到回復。

渠道變軌

近年來，溜溜梅大力加碼超市及會員制商店、零食專賣店兩類新渠道。

據招股書數據，2023年至2025年，溜溜梅來自經銷渠道的收入分別為8.82億元、6.59億元、5.31億元，占比分別為66.7%、40.8%、31%，收入和占比均出現下滑。同期，公司來自零食專賣店渠道的收入分別為1.34億元、5.51億元、6.48億元，占比分別為10.1%、34.1%、38%，其已成為公司第一大渠道；超市及會員制商店收入分別為1.71億元、2.67億元、4.03億元，占比分別為12.9%、16.5%、23.5%。

渠道的變化也加深了公司對頭部客戶的依賴。2023年至2025年，溜溜梅來自前五大客戶的收入分別占總收入的14.2%、33.1%、45.8%。其中，2024年和2025年的最大客戶均為全國連鎖零食專賣店，單一客戶收入貢獻占比均超過16%。

伴隨大客戶銷售占比提升，應收款項也同步推高。2023年末至2025年末，溜溜梅貿易應收款項及應收票據分別為8052.6萬元、1.63億元、2.21億元。公司表示，2025年應收增加主要由于向公司提供信貸條款的會員制商店及零食專賣店銷售額增加。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，公司前五大客戶收入占比連續三年提升，一旦頭部零食量販品牌調整采購策略，將直接沖擊公司收入穩定性。同時，貿易應收款項三年增長近兩倍，增速遠超收入增速，大客戶賬期拉長將占用大量營運資金，若回款不及預期，可能引發流動性壓力，進一步削弱其抗風險能力。

七年四沖IPO

溜溜梅的上市之路始于七年前，2019年6月，溜溜梅向深交所創業板提交A股上市申請，又于當年12月主動撤回。2025年4月16日，溜溜梅轉戰港交所，首次向港交所主板遞表，當年10月16日因6個月有效期內未完成聆訊而自動失效。同年10月28日，溜溜梅再次遞表，并在中國證監會備案。不過，此次遞表仍因未完成聆訊而自動失效。今年5月，溜溜梅再次向港交所主板提交了上市申請書。

數度遞表，溜溜梅急于上市的背后是對賭的壓力。此前，溜溜梅在2024年12月進行了D輪融資，引入蕪湖華安戰新股權投資基金合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“華安基金”)與蕪湖市繁昌區興農產業投資基金有限公司(以下簡稱“興農基金”)，兩家分別出資4000萬元與3500萬元，獲得約3.37%股權，并簽訂對賭條款，約定若2025年12月31日前未能成功上市，投資者有權要求該公司、創始人楊帆及其夫人李慧敏回購其持有的股份。不過，天眼查顯示，截至2026年5月，華安基金、興農基金仍保留D輪所獲股份，未公開行使贖回權，亦無退出公告或工商變更信息。

此外，根據2026年4月訂立的補充協議，若公司未能于2026年6月30日前上市，深圳君榮、諾享瑾鴻及諾享東辰等投資者對應的股東層面贖回權將恢復。

江瀚表示，溜溜梅當時撤回A股申請，大概率是因為當時A股對食品企業上市審核更側重持續盈利穩定性與內控規范性，其傳統蜜餞賽道增長天花板已現，難以滿足A股較高的成長性要求。2025年兩度港股遞表失效，可能與港股對消費企業估值邏輯變化有關，疊加其業績增速放緩，未能達到港交所對上市企業的市場預期。若此前存在對賭協議，業績承諾與上市時間節點的雙重壓力，會直接倒逼其不斷調整上市路徑，從A股轉向港股也是適配自身體量與監管要求的被動選擇，上市已不僅是資本化需求，更是化解對賭風險的必然動作。

據招股書，溜溜梅擬將本次IPO募集資金主要投向未來三年擴大產能(包括梅干零食、梅凍及產品配料)、提升品牌知名度、擴大銷售網絡并開拓國際市場；招聘研發人員及推進研發計劃；以及用于運營資金和一般公司用途。