近日，微康益生菌（蘇州）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“微康益生菌”）遞表港交所。近年來(lái)，該公司營(yíng)收穩(wěn)步抬升，但凈利潤(rùn)存在波動(dòng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一，產(chǎn)能大規(guī)模閑置，疊加歷史融資存在特殊權(quán)益條款，多方面的經(jīng)營(yíng)與治理隱患不容忽視。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一

隨著全球消費(fèi)者健康意識(shí)的加深，以益生菌為代表的健康消費(fèi)領(lǐng)域新興成分近年來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文資料，以2025年益生菌原菌粉產(chǎn)量計(jì)，微康益生菌在全球排名第三，在亞洲市場(chǎng)位列第一，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于功能食品、膳食補(bǔ)充劑、乳制品、農(nóng)業(yè)及其他領(lǐng)域。

業(yè)績(jī)方面，2023年至2025年（簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），微康益生菌的收入分別為4.96億元、5.44億元和7.01億元；同期的凈利潤(rùn)分別為0.25億元、0.80億元和0.65億元，若剔除其他金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)等因素，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為0.96億元、0.84億元和1.07億元。公司主業(yè)版圖穩(wěn)步擴(kuò)容的同時(shí)，凈利潤(rùn)波動(dòng)較為明顯。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)格外亮眼，分別為1.98億元、1.01億元和2.17億元，各年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均大幅高出凈利潤(rùn)，部分年份高出近一倍。通常而言，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)于凈利潤(rùn)，代表企業(yè)盈利具備真實(shí)現(xiàn)金支撐，主業(yè)回款能力較強(qiáng)，盈利質(zhì)量整體扎實(shí)。

不過(guò)，在現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼的背后，微康益生菌資產(chǎn)端隱患逐步顯現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨分別為0.56億元、0.84億元和0.89億元；同期應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為0.49億元、0.74億元和0.77億元。存貨與應(yīng)收款項(xiàng)雙增，意味著公司營(yíng)收增長(zhǎng)部分依賴賒銷模式，庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力加大，周轉(zhuǎn)效率仍有進(jìn)一步提升的空間。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，微康益生菌的收入來(lái)源較為單一，幾乎全部來(lái)自益生菌菌粉和益生菌制劑，報(bào)告期內(nèi)這兩大業(yè)務(wù)合計(jì)在收入中的占比分別為89.4%、91.2%和92.2%。公司對(duì)益生菌業(yè)務(wù)依賴程度逐年加深，隨著水蛭素、麥角硫因、輔酶NAD+等健康消費(fèi)領(lǐng)域新興成分近年來(lái)的迅速崛起，若益生菌行業(yè)景氣度下行，或?qū)⒅苯記_擊微康益生菌整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

與多數(shù)擬IPO企業(yè)大客戶集中的特點(diǎn)不同，微康益生菌客戶分散特征顯著，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)前五大客戶的銷售額分別僅占同期收入總額17.7%、18.0%和12.1%，2025年對(duì)第一大客戶的銷售額占收入總額的比重更是下降至2.5%。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)微康益生菌分別直接向1150名、1573名及1937名境內(nèi)客戶，以及251名、382名及498名海外客戶銷售產(chǎn)品，客戶分散雖能規(guī)避單一客戶依賴，但也側(cè)面反映公司缺乏穩(wěn)定核心大客戶資源。

科創(chuàng)板上市未果轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

微康益生菌對(duì)于上市的籌備已久，最早將上市目標(biāo)鎖定A股科創(chuàng)板。

早在2020年12月，微康益生菌就與國(guó)泰海通簽訂A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)科創(chuàng)板上市進(jìn)程。歷經(jīng)數(shù)年輔導(dǎo)推進(jìn)，其A股輔導(dǎo)協(xié)議于2026年4月終止。對(duì)此，公司解釋稱，港交所能夠提供獲取資本及吸納多元化投資者的平臺(tái)。

自成立以來(lái)，微康益生菌已完成多輪股權(quán)融資，先后引入產(chǎn)業(yè)資本、國(guó)有資本及市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)等多元股東入局，股東陣容雄厚，包括招商金控旗下的中國(guó)農(nóng)墾產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、國(guó)投創(chuàng)合基金旗下的蘇州合創(chuàng)，以及有友食品、百亞股份等多家上市公司。公司最后一輪融資在2026年2月完成，由博裕資本旗下的博裕新智以每股37元的價(jià)格，斥資1.1億元認(rèn)購(gòu)公司股份。

深入梳理招股書披露信息可見，微康益生菌在多輪私募融資過(guò)程中，也曾有過(guò)條款較為嚴(yán)苛的投資協(xié)議。

微康益生菌曾向投資者發(fā)行帶有強(qiáng)制分派權(quán)的特殊普通股，此類股份區(qū)別于普通股權(quán)，在會(huì)計(jì)核算層面作為其他金融工具按公允價(jià)值入賬。報(bào)告期內(nèi)公司其他金融工具公允價(jià)值變動(dòng)分別為2840萬(wàn)元、180萬(wàn)元和3700萬(wàn)元。大幅波動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)，成為擾動(dòng)賬面凈利潤(rùn)的核心因素，也正是此類特殊條款存在，造成公司賬面凈利潤(rùn)與經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯差額。據(jù)招股書，公司在2026年2月與股東簽署補(bǔ)充協(xié)議，相關(guān)條款目前終止。

產(chǎn)能利用率較低

此次沖刺港股IPO，微康益生菌披露了明確的募資用途，資金主要投向生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建、研發(fā)能力升級(jí)和新品布局等領(lǐng)域。公司擬將部分募集資金用于擴(kuò)建蘇州生產(chǎn)基地，進(jìn)一步放大產(chǎn)能規(guī)模，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增益生菌原菌粉產(chǎn)能600噸。

不過(guò)，目前公司的益生菌原菌粉年產(chǎn)能就已達(dá)700噸，2025年實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為65.6%，近三成產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)；而益生菌制劑產(chǎn)能閑置問(wèn)題更為突出，公司益生菌制劑年產(chǎn)能從2023年的2904噸一路飆升至2025年的5484噸，但2025年實(shí)際產(chǎn)量?jī)H有1158噸，產(chǎn)能利用率低至21.1%。

除部分產(chǎn)能閑置外，作為微康益生菌營(yíng)收支柱的益生菌菌粉業(yè)務(wù)還面臨量增價(jià)跌的困境。據(jù)招股書，公司益生菌菌粉銷量從2023年的197噸增加至2025年的348噸，每噸平均售價(jià)卻從111.2萬(wàn)元降至101.3萬(wàn)元，由此也引發(fā)公司益生菌業(yè)務(wù)的毛利率連續(xù)走弱。

未來(lái)，能否有效盤活現(xiàn)有閑置產(chǎn)能、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)擺脫單一依賴以及夯實(shí)盈利質(zhì)量，或?qū)⒊蔀橛绊懳⒖狄嫔酃蒊PO和穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵所在。