控制權(quán)交易市場的產(chǎn)業(yè)邏輯愈發(fā)凸顯。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計，以首次公告日計，按照市場化交易類型口徑(即剔除國資系統(tǒng)內(nèi)部劃轉(zhuǎn))，今年以來A股已有40多家公司披露控制權(quán)變更事宜。其中，小市值、傳統(tǒng)行業(yè)的績差公司成為“易主”主角，大部分公司市值低于50億元。交易方案層面，表決權(quán)委托的方式已然退場，表決權(quán)放棄及多元工具的“組合拳”逐漸興起。

“買方畫像”同樣有所變化，地方國資仍是穩(wěn)定收購主體，產(chǎn)業(yè)資本的參與度明顯提升。受訪投行人士認(rèn)為，這一輪控制權(quán)交易正從“殼資源買賣”轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)整合與長期價值創(chuàng)造，未來市場將圍繞資源配置優(yōu)化持續(xù)演進，劣質(zhì)出清、優(yōu)質(zhì)集聚的良性循環(huán)有望加速形成。

易主標(biāo)的平均市值67億元

6月10日，常鋁股份公告稱，公司控股股東齊魯財金正在籌劃股份轉(zhuǎn)讓事宜，可能導(dǎo)致控制權(quán)變更。因交易方案尚在協(xié)商中，公司股票自6月11日開市起繼續(xù)停牌，預(yù)計停牌時間不超過3個交易日。

這是年內(nèi)擬易主的最新案例。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，按首次公告日統(tǒng)計，去掉國資內(nèi)部劃轉(zhuǎn)的交易，今年以來A股披露控制權(quán)變更意向的公司已有44家。

梳理可見，在這批擬易主公司中，總市值50億元以下的公司居多。Choice數(shù)據(jù)顯示，44家公司的平均最新市值為67億元，其中15家低于30億元。需要說明的是，這已是“膨脹”后的數(shù)據(jù)——不少公司在復(fù)牌后因易主因素驅(qū)動，市值已有所提升。

“我們在物色標(biāo)的時，的確會優(yōu)先找市值小的公司，因為盤子小，控股權(quán)相應(yīng)的對價不高，買方成本更可控。”滬上一位從事并購業(yè)務(wù)的投行人士向記者分析稱。

行業(yè)偏傳統(tǒng)、業(yè)績不振，則是這批公司的另一共性。例如，老牌葡萄酒企業(yè)威龍股份控股股東通過“以股抵債”方式，轉(zhuǎn)讓合計23.12%的公司股份，迎來淄博國資入場。在此次交易之前，威龍股份業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)頹勢。受消費結(jié)構(gòu)調(diào)整、其他酒類競爭擠壓以及進口酒沖擊等因素影響，威龍股份所處的葡萄酒市場持續(xù)低迷。財報顯示：2025年，威龍股份實現(xiàn)營收3.63億元，同比下滑18.36%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，虧損6300萬元。

在前述投行人士看來，傳統(tǒng)行業(yè)的小市值公司往往會出現(xiàn)三方面沖擊——薄利(甚至虧損)、弱現(xiàn)金流、難轉(zhuǎn)型，三大因素還會互相影響。此類公司技術(shù)壁壘、規(guī)模效應(yīng)較為薄弱，也沒有足夠的現(xiàn)金流，支撐其熬過行業(yè)下行期，所以易主往往成為最現(xiàn)實的選擇。

交易方案多見“組合拳”

從交易方案上看，今年易主案例的一個新特征是，表決權(quán)委托被表決權(quán)放棄取代。例如，泰福泵業(yè)易主由協(xié)議轉(zhuǎn)讓、間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓與表決權(quán)放棄共同構(gòu)成。原控股股東陳宜文、林慧夫婦擬向諍遠行轉(zhuǎn)讓合計5.23%的股份，并將持有18.88%股份的地久電子100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給諍遠行。同時，原實控人及相關(guān)方將放棄合計11.15%股份的表決權(quán)。

這一變化與相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整高度相關(guān)。有律師向記者介紹，2025年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)督管理條例(公開征求意見稿)》提出，“除法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定外，股東不得通過任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使”。

在該律師看來，這是對控制權(quán)收購市場影響最深遠的規(guī)定之一。此前“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的常見方式存在濫用風(fēng)險，個別案例中的委托雙方存在“抽屜協(xié)議”，可能會引發(fā)控制權(quán)爭奪糾紛。表決權(quán)委托改為表決權(quán)放棄，則可以讓原大股東更“利落”地退出表決權(quán)競爭，讓新大股東的持股優(yōu)勢真實地轉(zhuǎn)化為董事會與股東會的支配能力。

除了表決權(quán)放棄以外，東北證券投行戰(zhàn)略研究部總經(jīng)理于開樂向記者介紹，當(dāng)前市場上獲取上市公司控制權(quán)，已很難僅靠單一協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，業(yè)內(nèi)更主流、更高效的做法是多工具組合，常見的成熟“組合拳”還包括：部分要約+司法拍賣/司法裁定，多用于困境資產(chǎn)盤活，既能干凈取得股權(quán)，也能有效剝離歷史遺留風(fēng)險；間接收購+質(zhì)押解除，更適配股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、存在轉(zhuǎn)讓限制的標(biāo)的，穩(wěn)妥實現(xiàn)控制權(quán)過渡。

于開樂認(rèn)為，相應(yīng)工具之所以愈發(fā)多元，其中一個原因是部分標(biāo)的存在股權(quán)質(zhì)押、債務(wù)糾紛、歷史包袱等復(fù)雜問題，單一工具難以兼顧效率、成本與風(fēng)險隔離。多工具組合可精準(zhǔn)鎖定控制權(quán)、降低資金壓力、縮短交易周期、剝離隱性風(fēng)險，更好滿足國資、產(chǎn)業(yè)方、私募機構(gòu)等不同主體的訴求，讓控制權(quán)交易更合規(guī)、更可控、更可落地。

國資和產(chǎn)業(yè)買手“共舞”

再看“買方畫像”，地方國資依舊是穩(wěn)定的收購主體。例如，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+定增”的模式，嘉華股份的控股股東變?yōu)樯綎|省土地發(fā)展集團，實控人變?yōu)樯綎|省國資委。

與以往不同的是，產(chǎn)業(yè)收購人的“出場率”有所提升。以主營染料化工業(yè)務(wù)的吉華集團為例，其新任實控人港股公司環(huán)球新材國際通過新設(shè)平臺桐廬鈞衡受讓公司近三成股權(quán)，雙方處于精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈上下游；萬洋集團旗下萬洋啟新入主華鈺礦業(yè)，憑借冶煉產(chǎn)業(yè)資源，與上市公司礦產(chǎn)開采業(yè)務(wù)形成互補。

地方國資、產(chǎn)業(yè)買手成為控制權(quán)交易市場的“主角”，也折射出市場邏輯的變化。投行人士分析稱：過去是財務(wù)投資人主導(dǎo)，看的是殼的性價比和后續(xù)資本運作空間；現(xiàn)在是產(chǎn)業(yè)資本和國資唱主角，看的是標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資產(chǎn)價值和協(xié)同潛力。相較而言，兩者不追求短期股價波動，而是著眼于3年至5年的產(chǎn)業(yè)整合和價值創(chuàng)造。

于開樂預(yù)計，未來“買方畫像”可能進一步迭代：國資將持續(xù)作為穩(wěn)定核心買方，聚焦區(qū)域產(chǎn)業(yè)盤活與產(chǎn)業(yè)鏈補短板；私募機構(gòu)、硬科技獨角獸、產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)占比會繼續(xù)提升；跨境并購、橫向產(chǎn)業(yè)整合型買方也會持續(xù)增多。

“長期來看，A股控制權(quán)交易市場將圍繞優(yōu)化資源配置的主線持續(xù)演進，最終走向產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、機構(gòu)主力、規(guī)范高效的成熟階段。市場將形成劣質(zhì)出清、優(yōu)質(zhì)集聚的良性循環(huán)，持續(xù)提升資源配置效率，為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。”于開樂說。