過(guò)去幾周，AI敘事支撐下的美國(guó)科技股因?qū)ε菽膿?dān)憂而持續(xù)低迷。大家爭(zhēng)論的核心是，這輪由AI帶來(lái)的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否將見(jiàn)頂，也讓所有人的目光都集中在“頭雁”英偉達(dá)身上。這一次，英偉達(dá)以一份“炸裂”的財(cái)報(bào)震撼華爾街，暫時(shí)讓全世界投資者松了一口氣。然而，在這份光鮮的成績(jī)單之下，一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)也開(kāi)始浮現(xiàn)。

“開(kāi)香檳時(shí)刻”

全球AI浪潮之下，英偉達(dá)每個(gè)季度的財(cái)報(bào)都至關(guān)重要，這一季度更是被市場(chǎng)緊盯。2026財(cái)年第三季度（截至2025年10月26日），英偉達(dá)營(yíng)收同比大漲62.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)65%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)單季收入首次突破500億美元大關(guān)。

財(cái)報(bào)同時(shí)透露，Blackwell系列芯片需求旺盛，云端GPU也已售罄，直接回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于AI需求是否見(jiàn)頂?shù)膿?dān)憂。財(cái)報(bào)發(fā)布后，英偉達(dá)股價(jià)盤后一度大漲超過(guò)6%，也帶動(dòng)亞馬遜、微軟、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文等科技巨頭股價(jià)同步上漲。

在財(cái)報(bào)會(huì)議上，英偉達(dá)CEO黃仁勛還直接駁斥了AI“泡沫論”。他表示最近有很多關(guān)于AI泡沫的討論，而英偉達(dá)看到了一些很不一樣的東西。英偉達(dá)的產(chǎn)品和其他加速器不同，適合在人工智能的每一階段包括預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練中使用。

這份財(cái)報(bào)對(duì)于看好AI前景的投資者而言，無(wú)異于一針強(qiáng)心劑。Wedbush證券分析師Dan Ives表示：“隨著市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂加劇并給科技股帶來(lái)壓力，今晚的市場(chǎng)和科技股都迎來(lái)了開(kāi)香檳的時(shí)刻。”他認(rèn)為，英偉達(dá)穩(wěn)健的盈利和指引是“對(duì)AI革命的又一次驗(yàn)證”，并斷言“AI泡沫的擔(dān)憂被嚴(yán)重夸大了”。

展望下一季度，英偉達(dá)預(yù)計(jì)總營(yíng)收將達(dá)650億美元，上下浮動(dòng)2%，且并未計(jì)入來(lái)自中國(guó)的數(shù)據(jù)中心收入。也遠(yuǎn)超分析師普遍預(yù)期的617億美元，甚至超過(guò)了部分樂(lè)觀投資者的預(yù)期上限。英偉達(dá)執(zhí)行副總裁兼首席財(cái)務(wù)官Colette Kress在電話會(huì)上補(bǔ)充道，2025年和2026年的AI芯片訂單總額將有望超過(guò)5000億美元。

Dan Ives用“令人瞠目結(jié)舌”來(lái)形容這次指引上調(diào)。在他看來(lái)，這份報(bào)告將對(duì)微軟、谷歌、亞馬遜、甲骨文等超大規(guī)模云服務(wù)商以及Palantir等軟件公司構(gòu)成利好，并帶動(dòng)整個(gè)半導(dǎo)體板塊上行。

需求擔(dān)憂

不過(guò)，梳理近7個(gè)季度的財(cái)報(bào)，英偉達(dá)的應(yīng)收賬款一直持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)在第三財(cái)季的應(yīng)收賬款已高達(dá)333.91億美元，其中來(lái)自四大直接客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)占比高達(dá)65%。而在2025年第四財(cái)季，前兩大直接客戶在應(yīng)收賬款中的占比為33%。

另一個(gè)值得警惕的信號(hào)是庫(kù)存數(shù)據(jù)。財(cái)報(bào)顯示，截至第三財(cái)季末，英偉達(dá)的庫(kù)存總額升至197.84億美元。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺(tái)Discounting Cash Flows，英偉達(dá)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)（DIO）目前已達(dá)117.5天，而在2026財(cái)年第一季度時(shí)，這一數(shù)字還在58.64天。

這一水平不僅比公司過(guò)去五年的平均值高出13天，而且對(duì)于一個(gè)宣稱其高端產(chǎn)品“供不應(yīng)求”的公司而言，庫(kù)存的持續(xù)攀升顯得極不尋常。

另一方面，即便強(qiáng)如英偉達(dá)也免不了客戶集中度過(guò)高。金融咨詢公司Summit Insights高級(jí)研究分析師Kinngai Chan指出，“盡管業(yè)績(jī)和前景均好于市場(chǎng)普遍預(yù)期，但我們認(rèn)為投資者仍會(huì)對(duì)其客戶資本支出增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及AI領(lǐng)域循環(huán)融資問(wèn)題保持擔(dān)憂”。

英偉達(dá)的主要客戶包括微軟、谷歌、Meta等科技巨頭，提供用于AI計(jì)算的GPU芯片、AI服務(wù)器等產(chǎn)品。然而，較高的客戶集中度一直是英偉達(dá)存在的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三季度財(cái)報(bào)披露，四位直接客戶合計(jì)貢獻(xiàn)了英偉達(dá)總收入的61%，較上一季度的56%有所上升。

這種對(duì)少數(shù)客戶的深度依賴，意味著一旦這些主要客戶的資本支出（Capex）計(jì)劃發(fā)生變動(dòng)，英偉達(dá)的未來(lái)訂單和收入穩(wěn)定性將受到直接沖擊。

更深層次的擔(dān)憂則是英偉達(dá)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的真正需求。近期，英偉達(dá)通過(guò)投資入股客戶公司，再由后者購(gòu)買其芯片的“循環(huán)交易”模式引發(fā)了廣泛討論。例如，英偉達(dá)宣布投資100億美元于Anthropic，后者則將購(gòu)買300億美元由英偉達(dá)芯片支持的AI算力服務(wù)。高盛曾估計(jì)，英偉達(dá)明年將有15%的銷售額可能來(lái)自此類交易。

多空博弈

從投資的角度來(lái)看，市場(chǎng)正在密切關(guān)注一切可能的信號(hào)，以判斷AI概念股的下一步走勢(shì)。摩根大通維持對(duì)英偉達(dá)的增持評(píng)級(jí)，給出目標(biāo)價(jià)215美元；倫敦證券交易所集團(tuán)LSEG對(duì)英偉達(dá)的營(yíng)收預(yù)期也非常樂(lè)觀，還希望英偉達(dá)在下季度展望中能再度加速；D.A. Davidson、Sanford C.Bernstein、UBS等機(jī)構(gòu)也在近期重申買入或上調(diào)目標(biāo)價(jià)。這些樂(lè)觀看法基礎(chǔ)是：AI需求沒(méi)有減弱，大型云廠商仍在瘋狂擴(kuò)算力，還有Blackwell和Rubin這樣具有中長(zhǎng)期潛力的平臺(tái)。

而在空頭陣營(yíng)里，“硅谷風(fēng)投教父”Peter Thiel成為最引人注目的名字。他旗下的Thiel Macro基金在第三季度披露中，徹底清倉(cāng)了英偉達(dá)。美國(guó)證券交易委員會(huì)公布的截至2025年9月30日的第三季度持倉(cāng)報(bào)告（13F）顯示，他賣出了約53.77萬(wàn)股英偉達(dá)，這是其投資組合中非常大的一塊。這次減持釋放了一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：即便是看過(guò)無(wú)數(shù)科技浪潮的老賭徒，也對(duì)如今英偉達(dá)的超高估值與風(fēng)險(xiǎn)有所警惕。

與此同時(shí)，全球最大對(duì)沖基金橋水（Bridgewater Associates）也大幅減倉(cāng)。到三季度末，其英偉達(dá)持股數(shù)從二季度的723萬(wàn)股降到251萬(wàn)股，減幅約65%。軟銀更是直接清倉(cāng)，在10月以58.3億美元的價(jià)格賣出了所持英偉達(dá)股票，原因是“為了將資金用于我們的融資”。

而從技術(shù)本身的視角切入，學(xué)界對(duì)于“AI泡沫是否注定破裂”的判斷則更為復(fù)雜。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)特聘教授、智能科技產(chǎn)業(yè)與智能經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者胡延平表示，當(dāng)前AI領(lǐng)域的確存在局部過(guò)熱和短期投機(jī)的現(xiàn)象，對(duì)“泡沫”的警惕是必要且健康的。然而，將AI革命簡(jiǎn)單等同于“一場(chǎng)終將破裂的泡沫”，則可能低估其變革的深度和廣度。

胡延平解釋道，AI的資本泡沫“是客觀存在的，并且必然回調(diào)”，但真正的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)并非資本泡沫，而是AI對(duì)就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)生態(tài)與社會(huì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊后，解決方案的形成過(guò)程過(guò)于遲緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)循環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，反噬到AI本身的發(fā)展。

盡管如此，胡延平認(rèn)為，目前看來(lái)，AI已在內(nèi)容生成、客服、營(yíng)銷等領(lǐng)域體現(xiàn)出顯著的生產(chǎn)力提升效應(yīng)，并向多模態(tài)、游戲娛樂(lè)、自動(dòng)駕駛、電商與具身智能等萬(wàn)億級(jí)新生態(tài)擴(kuò)張：“最終，決定AI效能上限的還是AI底層技術(shù)范式。”