這是一臺融資跑步機，上了大模型跑道，就很難停下來。

5月31日，MiniMax在港交所發布公告稱，已聘請專業顧問就公司符合在科創板上市的條件提供咨詢，并已簽訂輔導協議。此前，智譜已增聘國泰海通、中金公司為其A股上市護航。這距離兩家2026年1月在港股上市不到半年。前后腳赴港IPO，如今再沖擊A股，智譜和MiniMax向資本市場奔跑的模樣如同復制粘貼。去年，兩家公司的營收均同比增長，凈虧損均同比擴大。

追趕者的腳步聲更加清晰。Kimi即將完成20億美元新融資，階躍星辰25億美元Pre-IPO融資即將落地的傳聞沸沸揚揚，DeepSeek開放融資的消息則震動投資圈。一個清晰的信號不斷重復，前期的融資、燒錢、虧損循環尚未結束，新一輪的資本加注已迫不及待，競賽已升級為上市沖刺，大模型賽道沒有人想被落下。

MiniMax回A，智譜先行

“在中國香港聯交所成功上市后，本公司持續評估資本市場，包括對在科創板上市進行評估。截至本公告日期，本公司已聘請專業顧問就本公司符合在科創板上市的條件提供咨詢，并已簽訂輔導協議。”5月31日，MiniMax在最新公告中表示。

《關于MiniMaxGroup Inc.首次公開發行股票并上市輔導備案報告》在這之前就出現在中國證監會官網。根據報告，5月29日，MiniMax已和中信證券股份有限公司(以下簡稱“中信證券”)簽署上市輔導協議。2026年1月9日，MiniMax在港交所上市，這是不到半年內這家大模型公司第二次重大資本決策。

從港股到A股，MiniMax回A的速度不及智譜。

4月中旬，國泰海通證券股份有限公司和中國國際金融股份有限公司向證監會公布智譜上市輔導工作進展情況。根據公告，智譜A股上市輔導工作已經完成第四期。下一階段，輔導機構擬繼續委派輔導工作小組成員執行后續輔導工作。

值得一提的是兩家公司的上市路徑。智譜先備案A股，再轉港股，港股上市后又回頭繼續推進A股；MiniMax則先港股上市，再掉頭回A股。無論順序如何，現階段目標一致：A+H雙平臺。

2026年1月8日，智譜率先在港交所掛牌，拿下“全球大模型第一股”稱號；次日MiniMax登陸香港資本市場，刷新從成立到IPO歷時最短的AI公司紀錄。

1月至今，智譜股價從上市當天的120港元上漲十幾倍，截至5月29日收盤，智譜股價1595港元，其間盤中一度觸及1993港元，按收盤價計算總市值7111億港元。MiniMax上市當天開盤價235.4港元，盤中最高觸及1330港元后回調，截至5月29日收盤，股價840港元，總市值2635億港元。

營收翻倍但虧損擴大

股價是外部評價，財務數據是兩家公司交出的答卷。

2025年，智譜營收7.24億元，同比增長132%，MaaS(模型即服務)API平臺實現ARR(會計收益率)17億元(約2.5億美元)，同比提升60倍。MiniMax營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，超過70%收入來自國際市場。

兩家公司均展示出大模型公司的訂單吸引力，也證明了大模型公司還沒有盈利，智譜2025年經調整凈虧損31.82億元，較2024年擴大29.1%，MiniMax經調整凈虧損2.51億美元，較上年擴大2.7%。

毛利率解釋了兩條不同的發展路徑。智譜綜合毛利率從2024年的56.3%降至2025年的41%，規模化擴張拉低了整體毛利，但MaaS平臺毛利率同比提升近5倍至18.9%。公司一季度API漲價83%后，調用量反增400%。

對此，蘇商銀行特約研究員付一夫表示：“這是智譜‘量價齊升’的信號。智譜的定位可視為在性能與價格間取得平衡的性價比選擇。”

MiniMax毛利率從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，研發費用同比增長33.8%，營銷費用同比下降40.3%。規模效應與費用結構優化開始在報表端體現。

產品層面，MiniMax在2月發布大模型M2.5，4月開源M2.7。OpenRouter最新數據顯示，上周MiniMax M2.7調用量排名第16位，是MiniMax上周排名最高的一款模型。上月，MiniMax調用量最大的模型也是MiniMax M2.7，排名第11位。

智譜迄今最智能的旗艦模型GLM-5.1于4月初開源，能在一次任務中獨立、持續工作超過8小時，其間自主規劃、執行、自我進化，最終交付完整的工程級成果。根據OpenRouter最新統計，GLM-5.1在上個月度調用量排名中位列第20位。

5月下旬，恒生指數宣布將于6月5日收市后進行新一輪變動，首次納入智譜、MiniMax，權重占比分別為0.53%、0.36%。摩根士丹利對ARR給出基礎—樂觀區間：頭部模型單家ARR有望在2026年底達到10億至15億美元，2027年底進一步攀升至25億—50億美元，對應3—5倍的年化增速。

考驗在前，追兵已至

資本市場對先行者的諸多獎勵正在兌現，追趕者試圖重新定義游戲規則。

Kimi的速度比想象中更快。據媒體報道，2026年前5個月，月之暗面密集完成多輪融資，累計超376億元，最新一輪20億美元由美團龍珠領投，投后估值突破200億美元。不過，Kimi創始人楊植霖曾直言：“短期不著急上市。當然，未來我們計劃將上市作為手段來加速AGI(通用人工智能)，擇時而動，主動權掌握在我們手中。”此番表態發生在2025年底。

階躍星辰的融資節奏也不慢。5月8日，階躍星辰被曝將完成近25億美元Pre-IPO融資，并已拆除紅籌架構。上市計劃也在坊間風傳，有人說階躍星辰計劃在6月30日前在港股交表，預期基石定價在100億美元左右，預計2026年底完成上市。另有知情人士向媒體透露，階躍星辰目標遞表時間最快在上半年，不過進程相對緊湊，下半年遞表會是一個更從容的安排。

“DeepSeek和月之暗面在伯仲之間，誰先更新模型誰就更勝一籌。階躍星辰、MiniMax和智譜相互差距不大。”文淵智庫創始人王超向北京商報記者表示，“即便現在MiniMax和智譜已經上市，搶得了先機，但資本市場對大模型還有熱情，如果成功上市的話也會獲得不錯的市值。”

從另一個角度看，三重考驗在吞噬大模型企業的資金：算力是物理消耗，模型迭代是沉沒成本，人才爭奪是軍備競賽。

昆侖萬維董事長方漢有一個關于AI落地的判斷：“我給企業家朋友的建議是，絕大多數行業的企業在AI落地上都要做第二名，不要做第一名，第一名的探索成本實在是太高了。你也不要做第三名，到第三名的時候你是一點紅利也沒吃上，還要被同行拋棄。”

站在資本角度，這條法則是否同樣成立？