背負經營與債務雙重壓力，海拍客的上市對賭期限正步步緊逼。近日，專注下沉市場的母嬰B2B平臺海拍客再次向港交所主板遞交了上市申請。財務數據顯示，2023—2025年，海拍客營收增至14.01億元，但虧損卻逐年擴大，去年虧損高達3.59億元。毛利率超90%的數字平臺業務，在出生率下滑與戰略調整雙重作用下規模近乎腰斬；疊加低毛利基礎自營業務占比走高、自有品牌業務不斷收縮，該公司整體毛利率更是兩年下滑11.6個百分點，盈利空間被持續壓縮。

比利潤下降更嚴峻的是，2023—2025年，海拍客平臺核心買家從10.43萬人減少至7.61萬人，假貨投訴、品牌下場打假等信任危機事件屢次上演。同時，融資附帶的對賭協議期限步步緊逼，截至去年底，海拍客負債凈額已高達20.75億元。若未能在今年底前完成上市，公司將面臨新的承兌票據壓力。

毛利率兩年下降11.6個百分點

財務數據顯示，2023—2025年，海拍客營收分別為10.67億元、10.32億元、14.01億元，其中去年營收同比大增35.7%，但同期年內虧損分別為5654萬元、7882.5萬元、3.59億元，三年累計虧損近5億元，且虧損呈逐年擴大態勢。

根據招股書，去年海拍客虧損額同比暴增355%，主要由于可轉換可贖回優先股公允價值虧損進一步增加以及行政開支的大幅增長。盡管剔除優先股公允價值變動及股份支付后的經調整凈利潤在去年大幅增長至4255.9萬元，但仍難扭轉整體虧損擴大的局面。

作為專注下沉市場母嬰B2B服務的平臺，從經營模式來看，海拍客主要有兩大業務板塊，分別為數字平臺業務和自營業務。

數字平臺業務曾是海拍客的起家業務，毛利率常年穩定在90%以上，但在行業周期與公司戰略調整雙重作用下規模連年萎縮。2023年，該板塊收入2.96億元，占總收入的27.8%，到去年已降至1.81億元，占總收入的比重僅12.9%。

在該背景下，海拍客將重心轉向自營賽道。2023—2025年，海拍客自營業務整體收入分別為7.68億元、8.02億元及12.16億元，占總收入的比重也不斷提高，到去年已達86.8%。不過，自營業務毛利率始終在16%左右徘徊。

根據招股書披露，海拍客2019年開始開展自營業務，并于2021年擴展至自有品牌業務，目前其自營業務分為基礎自營業務與自有品牌業務兩個板塊。財務數據顯示，2023年，該公司基礎自營業務營收占比為41.5%，自有品牌業務占比為30.4%，二者尚能平衡；去年，高毛利的自有品牌業務營收占比降至10.8%，毛利率僅11.7%的基礎自營業務營收占比則高達76%。受業務結構拖累，海拍客整體毛利率從2023年的37.6%一路下滑至去年的26%，盈利空間持續收窄。

對于自有品牌業務規模的收縮，海拍客方面在接受北京商報記者采訪時表示，自有品牌是海拍客核心的第二增長曲線，戰略重要性長期不變。此前海拍客始終以供應鏈平臺為主營業務，孵化自有品牌屬于全新嘗試，過去幾年的調整是摸索適配自身渠道專屬打法的必經過程，也是發展階段需要積累的經驗。今年，預計公司自有品牌業務將迎來較大突破性。

核心買家流失近三成

相比財務數據，更危險的是用戶流失問題。招股書披露數據顯示，2023年，海拍客平臺交易額為120.28億元，去年下滑至105.46億元，交易規模持續收縮。同時，交易賣家數量、交易買家數量以及核心買家數量均同步下降，其中相關年度在海拍客平臺上通過第三方線上店鋪及/或海拍客自有線上店鋪下達超過24筆訂單的核心買家數量，從2023年的10.43萬人減少至2025年的7.61萬人。

買家數量持續流失的背后，是海拍客頻發的信任危機。在黑貓投訴平臺上，截至發稿日，關于海拍客的相關投訴達140條，涵蓋產品變質、異物、退貨退款及售假問題。有消費者投訴稱，在海拍客購買的3箱嬰兒奶粉均顯示暫停銷售，質疑平臺售假；亦有消費者反映，購買的紐強嬰兒皮膚保濕潤膚乳滋養精華霜掃碼查詢顯示為假冒偽劣產品。

對于投訴問題，海拍客方面回復稱，從數據來看，涉及買家通過海拍客平臺提出投訴假冒產品的訂單數量及交易額，分別占海拍客平臺總訂單量及總交易額的比例不足0.01%，投訴水平處于行業低位。海拍客也十分重視用戶投訴，搭建了完整商品內控體系，前端建立入駐商家資質核驗、在售商品審核準入機制；后端搭建標準化客服系統，每日處理投訴工單，存在爭議、需要復盤的客訴每周集中研討優化。海拍客表示，未來還會引入AI自動化工具，批量進行篩查，持續提升商品質量管控能力。

在假貨風波中，海拍客也曾遭到品牌下場打假。海拍客平臺曾銷售韓國母嬰用品品牌Comotomo可么多么的產品，2018年，Comotomo可么多么發布聲明稱，“我司及我司授權的經銷商均未授權海拍客平臺銷售Comotomo可么多么品牌產品，也未向其供應過貨品”。同時表示，對該公司的侵權行為將采取法律手段。

對此，海拍客方面表示，相關問題根源在于部分渠道經銷商授權鏈路存在瑕疵，事件發生后，海拍客升級商家入駐審核標準，大幅收緊品牌經銷授權資質核驗流程。同時該問題是全行業共性痛點，線下分銷渠道的品牌授權管理普遍存在漏洞，需要整個行業完善渠道授權管控規則。

此外，北京商報記者注意到，天全縣市場監督管理局曾披露案例顯示，2018年4月，天全縣食品藥品監督管理局接投訴，稱在天全縣某孕嬰店所購奶粉無中文標識。相關執法人員前往檢查發現，該店在標示有“海拍客進口體驗區”貨架上擺放有多批次無中文標示標簽的進口奶粉。經查，奶粉是該店業主通過“海拍客App”購回。消費者在該店銷售員引導下可通過“海拍客App”下單購買，平臺向該店按銷售額返還提成作為收益。

消費醫療行業分析師張從文則認為，信任是母嬰行業的命門，港交所審核中，合規性與品牌聲譽是重點考察項。一旦陷入信任危機，監管層和市場都會反復考問。

五年間多名股東先后撤資

2015—2020年，海拍客曾先后完成6輪融資，投資者包括順為資本、九州通、PVG等。彼時，海拍客曾向投資者發行大量可轉換可贖回優先股，也為其帶來巨額負債。

北京商報記者注意到，2020年起，海拍客已多次被迫回購投資者股份。2020年，海拍客同意贖回Fun Can、Fosun Starlight(BVI)Limited、LH Capital II Limited、九州通等早期投資者的優先股，代價共計3800萬美元；2024年，由于海拍客未能于2023年12月31日前完成與若干投資者的協議約定內容，Anchor、HH HPK Holdings、PVG及順為資本要求公司贖回其持有的D輪優先股，總代價約1100萬美元。不過，由于可用資金不足以贖回剩余D輪優先股，海拍客發行了總額1.58億美元的承兌票據。

去年，海拍客再次與D輪投資者簽署協議，共支付2400萬美元回購PVG、HH HPK、順為資本及Anchor的優先股，并終止舊票據。不過，若海拍客未能在今年12月31日前上市，公司必須向D輪投資者發行新的承兌票據。

在可轉換可贖回優先股的影響下，截至去年底，海拍客的負債凈額已高達20.75億元。

對于負債相關問題，海拍客方面表示，該部分內容在招股書內已有完整說明，招股書以外不便額外解讀。不過，上市對賭是行業普遍機制，公司2023年將原有上市對賭期限延期至今年底，當前全體股東均全力支持公司上市計劃。

不過，醫藥行業分析師朱明軍認為，海拍客此次遞表是背水一戰。一旦上市失敗，優先股贖回條款觸發，公司可能面臨資本鏈斷裂。而剩余的選項也極為有限，尋求新一輪融資，但四年未有新資本入賬；出售資產或業務線，但會進一步削弱造血能力；爭取債權人展期，但承兌票據已經說明了債權人耐心有限。