歲末年初，多家*ST公司打響保殼大戰。圍繞“營收+利潤”和凈資產兩大核心關鍵指標，一些*ST公司通過破產重整、并購優質資產、剝離虧損業務、推進債務重組與豁免等手段自救，盡管手段多樣，但在“退市不免責”的全周期嚴監管下，合規邊界正日益收緊，保殼難度不小。

南開大學金融發展研究院院長田利輝表示，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒，剝離虧損業務與破產重整等手段是公司法賦予企業的合法自救工具，關鍵在于區分“報表式保殼”與“實質化重生”，前者通過關聯交易、突擊增收等手法修飾指標，但這無異于飲鴆止渴，后者則通過重整實現債務出清、業務重構和治理再造，這才是值得鼓勵的市場化紓困路徑。

保殼方式層出不窮

財務指標逼近紅線，多家“披星戴帽”的上市公司謀求自救。2025年，50家上市公司成功實現“脫星摘帽”，其中，31家上市公司撤除了“其他風險警示”（ST），19家上市公司撤除了“退市風險警示”（*ST）。

部分上市公司則試圖通過剝離虧損資產快速“回血”，出現了0元出售、1元轉讓的案例。如2025年12月3日，*ST南置公告稱，公司重大資產出售已實施完畢。根據方案，公司以1元價格向關聯方上海瀧臨置業有限公司轉讓房地產開發及租賃業務相關資產與負債，涉及17項股權資產及115.82億元債務。*ST南置表示，此舉旨在剝離持續虧損的房地產業務，轉型輕資產城市運營服務，以化解公司凈資產為負的退市風險。又如*ST綠康此前披露，以0元價格完成對3家子公司的出售，剝離虧損的光伏業務。

并購重組也是上市公司扭虧為盈的方式之一。以*ST匯科為例，公司于2025年9月1日公告完成對壹證通51%股權的收購并實現并表。另有*ST生物于8月12日公告，公司正在籌劃以現金方式收購湖南慧澤生物醫藥科技有限公司51%股權，通過并購重組增強自身盈利能力。

五花八門的自救動作中，破產重整是保殼的核心路徑。據不完全統計，2025年已有有棵樹、文投控股、合力泰等多家上市公司被相關法院受理公司重整、和解和破產清算申請，有4家成功實現“脫星”。

還有更多的破產重整正在進行中。*ST東易近日公告稱，根據重整計劃，公司以現有總股本4.2億股為基數，按每10股轉增12.68股比例實施資本公積金轉增，合計轉增5.3億股，轉增后總股本增至9.5億股。公司控股股東、實際控制人擬變更。

另外，還有些*ST公司通過債務豁免快速“減負”，已有*ST中基、*ST建藝等多家公司公告，獲得控股股東或債權人主動豁免大額債務，快速改善凈資產狀況。

監管緊盯違規保殼動作

在零容忍的監管趨勢下，僅僅通過變更數據的“技術型保殼”已無空間可言，監管部門通過“刨根問底”式的問詢、立案調查等方式，嚴防違規保殼。

如*ST觀典，在保殼關鍵期，上交所向該公司出具關于2025年三季度報告的問詢函，對*ST觀典應收賬款、應付賬款同時大幅增長以及第三季度營業收入同比大幅增加原因等情況進行問詢。*ST觀典在回復問詢函時表示，公司2025年第三季度營收同比大幅增加，主要因無人機系統及裝備銷售業務拓展新客戶帶來的業務增長，相關業務在第二季度、第三季度即已經進行批量采購導致第二季度、第三季度應付賬款余額上升明顯。

立案調查成為上市公司保殼的最大變量。2025年12月29日，*ST熊貓公告稱，因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案。在此之前，*ST滬科、ST葫蘆娃、ST長園等也相繼公告被查。

一位券商投行人士指出，監管部門對保殼公司實行重點監管，提高對違法違規行為的處罰力度，增加保殼公司違法行為的成本，會計師事務所、審計機構等相關中介機構也應當規范自身行為，時刻保持勤勉盡責，杜絕違規操作。

常態化退市機制逐步形成

當前，A股市場“有進有出，優勝劣汰”的常態化退市機制已逐步形成。1月5日，北交所上市公司廣道退正式被終止上市并摘牌，成為2026年首只退市個股，同時也是北交所設立以來首例因重大違法被強制退市的案例。而2025年，已有32家公司離開A股市場。

田利輝指出，保殼爭得的是時間，根本出路在于刮骨療毒。被ST或*ST的上市公司必須回歸主業、重塑競爭力，或經審慎決策徹底轉型至有真實前景的領域，根治公司治理癱瘓癥，徹底解決大股東侵占、內控失效等頑疾，建立制衡有效的決策監督體系，利用重整契機“換血”，引入具備產業背景與資源的戰略投資者，帶來新技術、新市場與新治理。

“為規避退市而進行的保殼操作只能是臨時之舉，上市公司還是要專注主業，提高核心競爭力。”上述投行人士認為，新一輪上市公司治理專項行動將要啟動，目的就是強化公司治理內生約束，推動公司進入良性發展的軌道。

對于市場上的“炒殼”行為，田利輝提醒，濫炒ST、*ST類股是在交易“風險”而非“價值”，其價格波動已脫離基本面，這扭曲了市場價格發現功能，投資者還是要敬畏風險，遠離看不懂的游戲。